信報 財經DNA 2017.9.27
索羅斯旗下量子基金，自七十年代起，百戰百勝，最大敗仗為2000年，虧損逾10%。長勝將軍，智勇雙全，緣何失手？索老當時首席戰將鄧肯米勒（Stanley Druckenmiller），於年前落落大方，詳細分享陳年糗事：心魔失控，竟致火燒連營！
話說1999年，美國科技股故事淒美動人，股價極度銷魂。雅虎、美國在線的早期擁躉，投資早已十倍奉還。雞犬皆升，估值離地，索羅斯平生最愛殺羊，遂有沽空泡沫的念頭。2月份豪押2億美元沽空，六周內虧損達6億美元！真箇是：英明不致富，聰明反被誤，極速盲拳，打到老師傅抬出場。
收拾敗軍後，鄧肯米勒放下尊嚴，親赴矽谷，跟眾少年科網股神交流一番；不知是對方辯才無礙，還是老將敗後精神昏沉，竟悉棄平生所學，深信這次真的不一樣（this time is different），科技年代將臨，遂全力造好科技股。
鄧肯米勒出道時，曾得名師指點，大市牛氣沖天時，必須依重白紙一張的年輕人。初生之犢不畏虎，少年不識敗滋味，思想簡單，膽大如斗，力求上位，最適合快地奔馳。立刻招募了數名年輕炒手，執掌兵符，不二合，基金便由虧損15%，變成贏三成。投機小鮮肉，果然不負眾望。
到了2000年1月份，感覺牛市將盡，旗下股票市盈率破百倍，便出清持股，靜待時機，反手造淡。鄧肯米勒沒有「飛鳥盡、良弓藏」，仍讓眾小鮮肉小規模操盤；牛三末期，終極一升，實是瘋狂，年輕人竟日賺3%；「一股都無」的老將坐立不安，戰績被手下大幅拋離，妒忌之心日盛，心魔益發難控。
到3月份，繼續終極一升。重投戰陣的衝動，幾何級數倍升，尚餘少許理性，猛勸自己：「不要買！不要買！」最終心魔失控，提起電話聽筒，致電經紀：「我要all-in！」事後回望，離納指見頂，牛市往生，僅差一個小時！投入6億美元資本，六周後不見了3億美元，黯然辭職。
事後，旁人問鄧肯米勒，從該次大敗，學到什麼？答曰：「沒有！」心魔自知，失控而已。故事有何微言大義？①牛三操盤，嫩好過老，老鬼炒細股、故事股，咦咦哦哦，事倍功半。②正如另一高手Paul Tudor Jones教路：牛市最後三分一，必跟基本因素脫節，股價拋物線式連升，狂態定露，太早全力造淡，徒自取其辱。③十上十落，走出走入，操盤至忌，不如全力抱牢持股，並適時買入價外期權，防範黑天鵝事件。④只以價格定去留，例如指數跌破200天平均線才清倉。
後記：鄧肯米勒斷臂及時，資本仍在，海嘯時本利歸還。至於眾科網股神，翌年多輸乾輸淨。正是：尊重風險，屢敗猶存；無視風險，一敗便休。
美股隊長：www.facebook.com/usstockcap
2017年9月27日 星期三
2017年2月23日 星期四
【大師理念學習系列】茅台03語錄﹝轉載﹞
引用自：http://blog.sina.com.cn/s/blog_6441f6930101as94.html
(2013-01-04 16:01:08)
茅台03兄是淘股吧最厲害的投資大師，過去9年取得了93%的年復利回報，對消費行業的洞察力無與倫比。
對大部分股票來說，股市就是一場游戲，明白玩法往往比其他什麼更重要。而趨勢、預期還有參與者的交易行為無疑是其中最重要的幾個。趨勢和預期決定中長線、交易行為決定短線，它們互相影響並相互強化和改變，大部分時候你分不清楚誰更重要或更占據主導地位，但有的時候，一方演化的足夠強大就可以改變另一方並最終影響自己，對這樣的循環與反饋進行理解將會對我們的游戲參與帶來莫大的幫助。為方便邏輯闡述，下面會用簡單化的數據來表達，但這不代表該比方具備現實的適用性，因為不同股票的評價方法會有很大出入，所以聲明下以免誤導。
先談趨勢和預期，一般來說，趨勢是由預期決定，但預期可以由趨勢強化並反過來再影響到趨勢上，形成正反饋直至極限。在形成期，預期是最重要的因素，在演變強化期，趨勢是最關鍵的方面，而轉折期，則往往是雙方極限值共振的結果，考慮到趨勢的多樣性和變化性特征，預期極限值的作用會更大也更容易判斷一點。在我看來，技術分析主要是找出趨勢和預期同向運動並強化的機會，價值分析則可以在反向運動但最終會被預期改變的機會上下注。另外，不管是預期還是趨勢，它都應包含自身和環境兩方面的衡量，這也就是很多人說的，大盤不好不做個股的道理，因為大制小、小印大，個體一般都會受整體的壓制和影響，並在大部分時候會最終服從於整體，當然有些先於整體走好的個體則說明其靜態預期就已足以抵消整體的壓制，若環境壓制不進一步加強則比較容易先走出行情來。
舉例來講，比如業績在1元、增長率在不同條件設定下可以有正負20%甚至極限到50%的股票，考慮到事實的顯現有一個漫長的時間過程，在這期間決定增長預期的選擇除了基本面還有就是市場的階段性情緒。我過去曾經說過，對股票買賣區域的設定一定要考慮牛熊市的前提，比如20元是這個票在不考慮條件值變化下的合理估算的話，牛市應該在20之上買入，熊市應該在20之下賣出，因為牛市中大家會往好的方向想，總認為未來會更好，這樣往往等不到合理估值區域就應該買入，而熊市中如果20是合理的話，這個價格反而是賣點，因為事情總是在不斷變壞，這樣合理估值點就容易成頂部。然後再考慮到條件值選擇導致的增長預期變化，那麼買賣範圍就可以擴大到75到10元上下，也就是說75以上買乃至10以下賣都有其合理性的解釋。
在階段性投機中，有兩種機會，一是漲出來的、一是跌出來的，就我個人的偏好來說，我不太喜歡後者，因為空間是由跌出來的幅度決定，相對有限。而前者呢，就是我們經常說的那種越漲越低估的股票，因為在20進入的時候，我們的預期是不到20%的增長，這樣的目標價一般在30元，也就是50個點不到的空間，而一旦漲到30以上的時候，由於趨勢加強導致對預期的更樂觀推動，市場開始憧憬50%的增長速度，估值定價往往可以到75乃至100以上，這樣就變成了原先50個點的利潤目標在漲了以後反而擴大到2到3倍以上，而且由於趨勢與預期的加強和明朗，後期目標的實現往往比前期更迅速快捷。當然，任何事物的發展都會有個極限值，在75目標實現後，理智的人會發現，如果說20%到50%增長率在理論上有實現可能的話，超過50%的增長則是很難預期的，這樣在沒有新增預期來推動趨勢繼續加強的情況下，趨勢就會變的相對平緩，從而在技術上呈現頂部特征，繼而引發重新思考和趨勢與預期的反向共振，負反饋就開始發生。所以說，能否產生新增的更高預期來維持趨勢進一步強化是我們參與游戲的關鍵。就像前段時間有朋友對我說，通貨膨脹這麼厲害，他也想入市保值，我回復說，你過去已經犯了不入市的錯誤，現在就別再犯入市的錯誤了，因為當全世界都想通過股市來對抗通貨膨脹的時候，也許拿著現金讓其自然貶值會是更好的選擇，除非你能找到明確的新增預期，否則憑什麼指望別人以更高的價錢來購買已經給他人提供過保值機會的資產呢。當然，如果你選擇的企業足夠好，能夠用時間換來更高的預期則另當別論，但這和之前信奉的理由又是兩回事了。
（點評：茅台03兄對索羅斯的反身性理論做了生動的解釋。）
再談下參與者的交易行為，這是比較容易影響人持倉或空倉心態的方面，很多朋友對我說，自己是真的看多或看空，但有的時候看見無數堅決的買單或賣盤的時候就總受影響以至無法堅持，否則為什麼那麼多資金在堅決地做和自己判斷相反的事情呢。我覺得不斷審視並隨時准備修正自己是非常好的習慣，但為了讓自己不過於敏感就必須把短期行為放到大情景下去理解，牛市裡的賣出是為了更好的買入，熊市中的買入是為了更好的賣出，牛市的阻力位與熊市的支撐位都是最容易坑害人的陷阱，同樣行為後面的動機和後續補救是完全不同的，你只看到了他買的時候堅決，也許之後賣的會更堅決呢，所謂看大勢掙大錢、辨別牛熊再投資是非常正確的經驗之談，這樣可以不為細節所遮蔽。當然，有人會說牛熊的判斷才是最難的方面，其實只要看這個市場大部分股票是否已透支其極限預期就好了，不過這樣需要對整個市場都有良好的認識，如果不具備這樣能力的話，那麼我的建議就是只關注確定性高成長的票，它們在牛熊中都不會有太壞的預期，主要取決於其自身的成長率和時間，與市場估值關系不大，這樣比較省心但要考慮錯判後的風險承受問題。我認為，資產就是金錢在不同時間下的不同屬性，本質就是現在的錢和未來的錢之間進行交換，買入是用現在換未來，賣出則是把未來換現在，關鍵要想明白未來和現在誰更值錢就好了，牛熊市就是這樣的一個判斷依據，當然，對極少數的優異公司來說，未來總是會強過現在的，這就是比牛熊大勢更大的大勢。
舒越秋兄好，我對安全邊際的理解在之前賣出條件的討論貼中已有詳細的解釋，對格雷厄姆的方法，我覺得應該吸收他的理念而不是簡單接受他的觀點，畢竟他生活的年代是現在的錢比未來更好的悲觀年代，而我們是用現在換未來的發展時代，所以估值容忍度完全不同，但他安全邊際的思考方式是非常重要的，這是我們需要融合的地方。另外預期的闡述，我覺得關鍵是要了解其變化的過程以及因應，這樣才能從理論落實到我們的操作中來。
（點評：贊同這個觀點，安全邊際固然要考慮，但是現在這個時代，紙幣越來越泛濫，這是趨勢，無法改變，人類再也無法回到金本位，所以格雷厄姆那個時代的低估現在很難重現了。另外也要看行業，消費行業的PB很少有低於1PB的時候，例如2003年時貴州茅台歷史最低PB 1.83倍，1998年張裕B最低PB 0.7，雲南白藥最低PB 1994年1.2倍，東阿阿膠2005年最低PB 1.95，片仔癀2004年最低PB 2.59倍。）
石景山兄好，我是個務虛的人，加上自己主要只做一兩只股票，熟悉的不多，所以就不亂舉實例了，這裡的越漲越低估是個心理上的相對概念，比如20的時候你覺得值30，低估50%，但30的時候你卻覺得值60，那不就是低估100%嗎，這是個心理上的感覺，也許不客觀，但對認識市場很有幫助。跌的時候也是一樣，不同情緒下擇選的條件值會輸出很大的差異，可以幫助我們認識和理解市場。你的比方很好，但投資還沒有革命那樣的殘酷性和命運性，如果你不負債，生活上又不需要依靠短期收益的話，活到成功的時候並不難，對偏執的人來說，堅持恐怕也不是難事，難的是如何看清大勢，或者說看清的大勢變化了怎麼辦，所以說，你上面的前提和問題反過來看會比較好。
首先感謝盛情邀請，本來是謝絕了這次的話題，但剛得知訪談公告還是有自己的名字，也許是因為溝通中的差錯，既如此那就隨緣好了。為方便觀點表達，我還是集中寫寫吧。
熟悉我的網友應該知道我在去年底就放棄了白酒轉投醫藥，主要是我感覺白酒的主導邏輯在發生改變，從整體來看，未來一段時期內的成長速度和確定性都會有下降風險，個體發展邏輯還應會存在，畢竟這是個性行業，集中度也不很高，經營得當的企業總可以找到生存空間的，所以這裡我只對整體進行闡述。
先看高端酒，我注意到很多人都是從內在要素的角度去總結並以此證明繼續超長期持有的合理，比如品牌、定價權、壁壘、輕資產等等，其實這些只是助推器和安全墊，並不是高回報的全部主因，如果僅從這些方面著眼容易固執、會忽略大環境及時機，就像茅台，大家現在所贊美的一切特質過去都一直存在，但如果你是在20年前去投資它，前10年想必會比較郁悶，為什麼呢，因為沒有給予它特質發揮的環境，我經常和朋友打趣說別捧著金飯碗討飯，就是怕他們過於注重內在要素而忽略所需要的激發環境，當然，這指的是過分決定論而非否認它們在長期投資中的關鍵作用。
其實高端酒要素的激活應是加入世貿後開始，之前消費者對品牌及價格並沒有現在這樣的接受度，而世貿後經濟提升引致的政商活動增加才使其需求加速，而供給由於工藝因素等不能及時同步，導致缺口加大引致價量齊升，這個期間投資者不太需要選股，找到高檔酒占主要比重的公司即可收獲高額回報，是屬於整體型機遇，具體是老窖、水井或是茅台在04到07年間差別都不是很大，關鍵是緊抓高檔酒思路。但到08年初的時候，高檔陣營分化，水井銷售呈現疲態，這個時候就需要警覺，如果還要把高檔行情吃完的話就需要以選股為重，只能挑茅台這樣的王者。我過去常和朋友講一個非周期行業投資理論，就是投資好股關注差股，當一個行業裡最差的那個都很好時（不是泡末效應尾聲那種突然的好），就說明這個行業正處於高速發展期，可以樂觀遲鈍點，但當它們難過時，則有可能要進入平穩增長期，因為需求方有挑剔和選擇的余地了。
中檔酒當時的情況又不同，大致晚高檔3年左右出現局部供需缺口，一是因為高檔價格上移後的補位 ，再就是之前的經濟發展逐步下沉惠致百姓以及城鎮化所帶來的消費力提升、品牌意識覺醒和營銷傳播與渠道滲透的改變，我們可以看到，08年後所有二線白酒都是以驚人的速度增長並超過任何高檔酒回報，這個時候只要把投資思路轉換過來，不用怎麼去挑選和思量，隨便選一個就可以獲得遠超同期茅台的回報，不需要費力精選亦不用操心估值等方面的論證。
從上面我們可以看出，股票選擇不應光是對企業唯美唯優，對時機的認識也不可缺少，要先看需求供給的關系及變化特點，再看要素特性和資本參與形態，前面決定利基和時長，後面決定經濟要素間利益分配及資本表現形式與回報效率。而白酒行業過去之所以有比其他行業更長的景氣長度就是因為其優質供給被需求拉動時有比較長的時滯，再加上其需求內有一定的結構層次，供給又有個性化和低集中度等特點，使得這個行業總可以維持整體或局部的景氣繁榮，因此會給有些人可以永遠超越周期的錯覺。不過凡事有度，經過這麼多年的發展至少在一定的階段內，供需矛盾已不是白酒主流，有朋友從宏觀經濟及政策以及白酒與腐敗或固定資產投資的角度來分析，我覺得值得借鑒，但這些東西過於復雜龐大超出了我的把握範圍，我只能從簡單的介入點來觀察，就是市場零售價和渠道行為，去年底我曾寫過對茅台冷思考一文就是從這些點入手，本意不全在茅台，而是以其為觀測口對整個行業的狀態和玩法進行思考，當時的一些判斷現已逐步得到驗證，如果這些邏輯繼續正確的話，那未來的情況可能是，高檔整體停滯，中檔寄望於個體奇跡，且要面臨過程中的不確定與修正，投資難度肯定會加大。當然指望這個行業出現斷崖般的需求下降也不現實，供應面雖有峰值般上升，但畢竟是輕資產行業，前期投入占比不會太大，即便閑置對行業也不會有傷筋動骨的損失，去庫存的方式也不會很極端，只是利弊相隨，這些優勢也會耽誤它之後的景氣恢復速度。投資理論一般都講要找簡單易懂好把握的公司，時機選擇也一樣，先不論未來情況究竟是如何，至少今年來的密集爭論已充分說明這不是一個容易被人辨清的時機，而任何長期投資都會有漫長的堅持與考驗過程，期間的難度亦是須考慮的一環，否則不太容易堅持到收獲時刻，我們應有非後驗心態，就易拒難，無關多空。當然，不同投資者間的機會選擇和收益預期不同、對事物難易程度的感知也不盡相同，不存在分辨輸贏的基礎，各自分享思路參考下即可。另外我才知此次的時間表，明日已作其他安排，就提前把自己的想法表述下，未展開之處因過去已有相關陳述就不再重復，有興趣的把我博客和跟貼裡回復的相關內容找出來看下即可。再有，考慮到我已有近一年沒有白酒艙位，關注度理解力必然下降，為免誤導大家，就不在這個的問題上進行交流和回復了，望大家理解，最後再次感謝邀請，謝謝大家。
（點評：茅台03兄前面提過，不管是預期還是趨勢，它都應包含自身和環境兩方面的衡量，看大勢掙大錢、辨別牛熊再投資，而在分析具體公司時，也強調要把握大環境和時機，也就是天時，這個說法很對，來得早不如來得巧，太早的人往往都成烈士了，所以，投資個股時不要忽視行業的整體環境。對於行業內的高中低檔產品的周期，也需要有深刻認識，不管是白酒，房地產，其他消費品，甚至一線股，二線股，三線股，輪動都是有規律的）
地產我以前在跟貼裡好像講過思路，這兩年真的沒怎麼看，不過便宜的心態我覺得不能要，中線邏輯和長線理論上不應有不同，唯一區別就是長線必須是真邏輯，中線只要市場認為真就行了，其他方面我覺得都該一樣，都是要從預期延展和扭轉方面下手。 @stephenyan
@stephenyan 是你要有充分的理由和邏輯判斷市場會有延續或扭轉的可能，如果是長線你可以作出判斷後就進入，等待市場按你預想的路徑走，但這樣你會承擔更多的不確定，所以要確定邏輯為真才行，而中線是市場先有跡像出現，然後你理解了市場的邏輯，當然這個跡像未必一定是走勢，但走勢是個比較重要的參照。另外，我沒有針對你問的行業，只是務虛的說下，我平時比較懶，覆蓋的方面很少，地產好久沒看，但我覺得終歸要到毛利率（樓價只是一方面，地價有時更重要）、周轉（銷量也只是一方面，如果有太多囤積那也不好）、費用（這方面其實也和景氣相關）、資本結構（這個行業和其他領域不同，我不會在負債率下降的時候來看這個行業，我認為地產業一定要在企業負債率大幅度上升的時候看，這點很多人會不理解，其實這個行業不高負債就不會有高回報，如果你要回避高負債帶來的風險，那麼你就一定在景氣上升的時候做，稍微有點不確定就不用看了，低負債的地產再好都不會有什麼特別大回報的）。
@stephenyan 你誤會我的意思了，我是從整個行業的時機上來談的，不是針對個體。就個體來說，自然應該選擇經營相對穩健的品種，我05年選招商地產 的時候它在行業裡負債率就不高，並且也有不少租賃業務呢。另外我不否認階段性的邏輯和波動，但我不喜歡跟著小利走的感覺，小艙位做做中短線打發時間可以，大艙位的話我還是喜歡在行業大勢更清楚的領域裡，這樣會比較省心。我覺得好的機會應該是用很簡單的方法就能辨別出來，盡量不讓自己做高難度的判斷。我們不是分析師，沒必要挑戰自己做別人弄不出來的分析，只要能找到更簡單容易的地方就行了。除非是自己有非常清晰的認識、且會對應非常巨大的回報，否則一般不去市場有爭議的領域，我雖然經常提早買入，但從思想上，我是非常害怕對抗市場的。
@雄渾青山 你說的對，每個行業的屬性不同觀測點也應該不同，地產在周轉和杠杆上應該多關注下，其他方面更多的是誘因和催化。
（點評：長線的邏輯一定要正確，中線則是先有跡像出現，所以只要市場認可就行了。關於行業邏輯這一塊，其實是很難的，每個行業的本質都不一樣，郎鹹平也出了本質系列的書，當然他的書比較快餐，不過他對於行業本質的重視確實是對的，不管你是企業家，還是投資者，沒有把握行業本質，往往都會南轅北轍。所以，需要努力去學習和研究各個行業的商業本質。另外，商業本質也會不斷變化，例如零售，過去都是線下，那麼和線上的零售本質可能就有差異，不能想當然的把線下經驗套用到線上，這也是很多中國的傳統企業目前做電商很失敗的原因，都把電商看成了一個渠道而已）
看的多了自然就曉得要關注什麼了，不用抱著一定要學到什麼的想法，讀書應該是輕松愉悅的，目的性不用太強，熟能生巧，其他方面是自自然然的結果。至於你問的第2點，我覺得主要是個順序問題，個人覺得先讀傳記和案例再讀理論書為好，否則就容易教條，也吃不透理論，先有故事底子，再學理論的過程就容易串聯引申，比較容易產生效果。現在的很多專家一般都是科班教育出來的，學歷比較高，他們往往是先學理論再聯系實際，自然框框就比較多，也生硬些，我接觸過一些人也是這樣，很聰明、學習能力也強，你一說就都懂，也會模仿，但就沒有自己的創見，我覺得這是我們的教育決定的，理論是總結升華的東西，看上去效果出來的快，但容易脫離實際，沒有底子的情況下容易困縛思維，但放到最後學卻可以起到點撥和頓悟的效果，所以我一向是建議別人先學史再學哲的
（點評：中國很多投資者是老巴粉絲，說白了，已經被洗腦了，連老巴自己都不斷革自己的命，投資了IBM這種IT科技公司股票。時代不斷變化，很多強者都紛紛倒下，被層出不窮的破壞性創新給擊倒。投資也需要與時俱進。當然，基本的思路必須要清晰，而且不能教條，例如，追求成長並不等於不強調安全邊際，追求逆向投資也不等於專買夕陽行業股票）
很多朋友喜歡問我對某些白酒公司的看法，其實對其中大部分企業的觀點在過去兩個汾酒貼的回復裡都陸續有提過，所以就不想重復做答了，這裡就只談談行業的特點吧。
1、 行業屬性。行業有共性與個性的區分，我過去提過，共性行業應選行業最低成本和較高管理能力的龍頭企業，個性行業可以接受非龍頭和低管理，但必須對其贏利能力和回報前景以及占屬市場的發展有較高的要求。雙方各有優劣。一般來說，共性行業的防御低進攻性強，比較適合優勢企業迅速發展，個性行業防御高進攻性弱，但不容易快速擴大。所幸的是，白酒業兼具了共性與個性的雙重特點。品牌及產品內涵上具備獨特的個性，但從生產與流通的角度上又具備比其他消費品更強的共性，比較容易大規模生產和遠途奔襲，相對與其他食品領域，白酒單位價值高的特點更適合長途運輸，瓶裝材料較塑料和紙質包裝損耗更少且適合大規模倉儲，無保質期的約束適合多環節和大面積的市場滲透、更方便廠家對渠道的管理、減少營銷或生產失誤對市場的衝擊和後遺症發生，相對高的銷期貨期比重以及更大的渠道空間更使困擾普通消費品近地周轉高率導致的產地渠道壁壘不復存在。也就是說，大部分的消費品是明處競爭激烈暗處步步為營導致的毛利不高費用高、攻城難守城更難的話，白酒正好全部反了過來。這種在消費者識別上的個性與生產營銷上的共性結合起來，就成就了白酒業完美的商業屬性。
（點評：對行業本質的洞察很關鍵。很多行業是同質性的共性行業，例如房地產，碼頭，鐵路，大部分制造業等，還有食用油，運動鞋等消費行業，港股的李寧匹克為什麼讓這麼多人中招，我想最大的原因還是大家沒有意識到這個行業的本質，同質化，不可能有太大差異，還有銀行股也一樣，很難差異化經營，富國銀行畢竟只有一個。白酒行業確實是中國特色的最好投資行業，茅台03兄對於白酒行業的共性和個性完美結合做了最深刻的解釋。這也是白酒行業牛股層出不窮的主要原因。）
2、 行業體量與集中度。在行業選擇中，我最重視的就是體量大小與集中度高低了。這意味著潛在發展空間和安全邊際。體量決定企業未來的發展空間，而食品飲料業最大分支就是白酒，數千億的收入規模足以支撐巨型公司的形成。低集中度則令行業內的優勢企業不容易受景氣和宏觀經濟與行業政策的影響。對行業影響的任何因素都有可能演變為優勢企業的利好，因為壞的因素總是最早作用於弱勢企業，使之進一步喪失與優勢企業的抗衡能力。就像白酒業最嚴峻期間從800萬噸縮減到300萬噸過程中恰恰是主要企業大發展並奠定地位的時期，當然，上面數據也可能是因為統計口徑變化造成的失真，像最近幾年的高增長實際上是統計內企業的增長而非白酒實際消費量的變化一樣，但不管如何，白酒業沒有任何一家企業超過2%的占有率決定了這個行業擁有任何消費品業都不具備的歷史性機遇，而這是屬於所有已上市白酒企業的共同機遇，在這樣的集中度面前，白酒業還遠沒有到達面對面拼刺刀的階段。那什麼時候需要警惕呢，我認為，最簡單的就是看省份產量排行，在山東與河南這樣不擁有主流品牌的省份產量退出前三名之前都無需多慮。當然，還需特別提出的是，行業特點並不代表所有子類。比如高端酒這塊的集中度倒可能是快銷品中最高的，體量規模也相對較小，或許不久就會進入到拼刺刀階段，因為這個子類整體只有5萬噸的需求，而茅台一家的遠景規劃就高達4萬噸乃至以上，這也是我之前從茅台轉換到汾酒上的主要原因。另外從市場分類中我們也可以看到，南方也擁有遠高於北方市場的集中度，當然，從經濟的角度上看，南方市場的回報和可操作性暫時也高過北方不少，但我相信，隨著時間的推移，北方這個白酒最大消費區域和最低集中度的市場才是中國白酒的未來，這期間一定會誕生出遠超過茅台市值數倍的公司，當然，它一定是在更大容量和更低集中度的中檔酒類產生，尋找出它是誰才是我們未來白酒投資的關鍵。
（點評：對於行業的研究，市場空間和市場集中度是最關鍵的幾個要素之一）
3、 產品附加值。在剛剛接觸投資的時候，朋友教我，要找高科技的公司，因為別人做不了就可以擁有很高的加值空間，我當時開玩笑說，那茅台這類的白酒企業豈不是世界上最高科技的公司了，因為就算它的技術你能掌握，離開了那個地方也生產不出來。玩笑之後我又在想，消費者願意對什麼東西來支付更高的價格呢，答案應該有很多，但情感附加一定是最重要的，極端情況下人可以為了情感付出生命，可以看出能夠承載情感元素的產品就能夠獲取這個世界上最高的附加值，而所有優勢白酒企業的背後都承載著相應的文化和情感屬性，這就是它們整體擁有A股最高毛利率的原因所在，並且值得注意的是，隨著時間的推移，這種附加是不斷增加而非減少的。也正因為此，白酒業具備了大部分生意都沒有的彈性操作空間，競爭的焦點不在價格上，對於投資來說該是多麼愜意的事啊。
（毛利率，品牌屬性。董寶珍等人總結過，全世界禮品行業是最容易有定價權的。巴菲特的喜詩糖果也是禮品，所以可以年年提價。另外，以情感因素為主的品牌具有定價權，可以享受高毛利率。所以香煙，白酒，奢侈品這些品牌，都是基於情感需求，心理需求，用來炫耀，用來分享，用來虛榮的，所以只買貴的不買對的，而很多必須消費品例如食用油，運動鞋等，就是生理需求為主，靠性價比取勝。）
4、 產品安全性。對於食品領域的企業來說，安全性是最大的潛在風險，這方面的任何疏漏都可能是致命性的，也是最容易出現黑天鵝的領域，而白酒恰恰是所有食品生產中最具穩定性和安全性的那種，難道有比酒精更無菌的食品嗎。
5、 資本結構。對大部分上市公司來說，股東支付的價格往往比看上去的高很多，因為企業的價值是由未來現金流貼現決定的，而我們知道，債權人有著比股東有更優先的索取權。所以我們看到的市值並不是你實際支付的價格，要完全擁有它還必須進行債務扣減和相應息稅的調整。也就是說，有的票看上去是15倍實際上或許都超過25倍了。當然，也許有人會說，我只管自己能得到多少回報就好了，但要知道，沒有發生不代表沒有風險和相應的支付，所以大部分白酒的零生息負債使其成為最干淨估值的板塊。另外，很多偉大企業的誕生並不伴隨的偉大投資機遇，就是因為它們的發展機遇被許多新增股東分享了，而白酒行業近乎沒有的增發確保機遇留在了自己手中，對大部分人來說，自己權益的增長遠比公司的偉大更具實際意義吧。
以上我們可以看出，從整體上，白酒業仍然是食品飲料裡最適合資本投資的領域，過去是未來仍舊是，僅從集中度贏利性和安全性角度上看，乳業、啤酒乃至紅酒從整體上都不具備與白酒抗衡的優勢，這也是我多年來最關注這個領域的原因所在。最後要聲明的是，以上只是交流本人過去的思路和看法，並非推薦，因為這個世界是高度不確定的，市場不會給我承諾什麼，我又怎麼可以去承諾和建議別人呢。
注：解釋下近地周轉率高導致的產地渠道壁壘概念，比如A產品的經銷商有3%的利潤空間，B產品給它6%的空間亦未必會令其轉向，因為B產品遠地發車皮加上車站排期需15天以上到達，而A產品近地汽運當天可達，這樣從渠道的資金周轉角度上看，A產品利潤雖低但資金效率高，B產品要達到同樣效果可能要付出數倍以上的加價空間方可，而對大部分產品都不可能實現高過競品這麼高的渠道利潤，而白酒由於其銷期相對貨期比重高，且加價率相對普通快銷品大，因此周轉敏感度也會低一些。
中國石油兄好，消費方式確實會改變，但它是逐漸的，也許整個行業會有縮減，但具體到企業上就未必，這就是集中度低給優勢企業帶來的保護。之前的禁酒駕駛就衝擊很大，但我們在上市公司的數據中就沒有任何感受，這就是失之東隅收之桑榆吧。你談的洋河確實是抓住了部分機遇，市場也對其營銷成長能力給予了很多寄托，能否價值投資好像與走勢沒有太大關系吧，當然我也沒有任何推薦介入的意思，帖子裡只是交流與展望，我的風格很少牽涉投資判斷的，請大家明白。
思與學兄好，確實都不便宜，我是交流思維過程，能幫助到大家的思考從而形成自己的判斷就好，與市場表現無關。
學習者兄好，張裕也是我一直以來的心愛，雖然看了7年都沒買。這個行業目前主要是集中度太高，張裕一家好像就占了快一半的利潤吧，不過考慮到行業景氣度高，發展快，分享行業增長應該就足夠了。
四段兄好，紅酒的空間當然很大，只是依靠行業景氣度的分析方法要偏動態些，不像分析集中度這樣靜態方法可以解決的，分析難度不同帶來的賠率就不一樣嘛。
ywzq兄、超級水星人兄，高檔白酒產量只占全行業1%不到的規模，請不要用它們來代表整個行業，這是個資本逐利的市場，貼道德標簽不太妥當吧。何況廣大中低檔酒的發展是能提升老百姓的精神感受的，這總符合社會發展方向吧。
（之前我也是過於擔心白酒由於老齡化，政府廉潔化，人們健康意識提高，紅酒消費習慣替代等引起的消費萎縮問題，一直都對白酒敬而遠之，其實，這都是屬於思維盲點。人類的需求是多樣化的，煙酒都是不健康的，但是全世界幾千年來都消費旺盛，人們對於健康的追求和和對刺激、虛榮、分享的追求都同時存在。另外，對於市場份額集中度的問題沒有深刻思考。總量和結構是兩碼事，我們常常只看到這兩者裡的一個方面，例如就是白酒行業總量萎縮了，它的結構呢，高檔品牌和中低檔品牌的情況不一定一樣，也許中高檔品牌在行業萎縮的時候反而能夠加速擴張呢？說白了，我們的分析思考不能過於靜態。例如一個行業歸類為夕陽行業，那就一棒子打倒，一個行業歸類為朝陽行業，那就個個看成10倍牛股。林奇不喜歡找蕭條行業的剩者牛股嗎？醫藥是朝陽行業，可惜，中國恐怕也難以出幾個輝瑞，雅培吧。所以，關鍵在於，需要具體情況具體分析，不要僅僅用一個角度來以偏概全。對於醫藥股，現在很多人也分成兩派，中藥派和西藥派，一天到晚在網上罵仗不休，有必要嗎？）
原帖由茅台03在2010-12-16 18:08發表
這段時間老婆休產假在家不讓我出去，逛論壇比較多，看大家這麼熱鬧也來自爆下，對很多人來說論壇可能是虛擬的，但對有些人不是，像我身邊的熟人也都會來論壇，說假話沒有任何好處，誰不清楚誰呢，所以名ID的自爆可信度會高很多，因為他身邊的人一般也會知道其網絡身份的。有人懷疑海海入市時間短不能寫出好文章，但如果是先完成了知識積累再入市的呢，畢竟不是所有人都那麼盲目的，我個人在受部分網友青睞的時候也完全是個股市新手。至於實證兄依靠推薦統計來判斷，我覺得不見得有效。大家都知道，找出股票和掙錢完全是兩碼事，就我個人來說，07年是找出階段好股最多的一年也是個人收益最失敗的一年，因為那一年沒有白酒長倉，所以大艙位參與了中短線，找出來的其他票雖然短期表現都很好，但總因為各種原因做丟了，思源電器、滬東重機、長圓新材、宜華木業、廣船國際、基金裕陽等等都是買入後1到2個月就有數倍的上漲，但我都沒有掙到什麼，像這兩年的中線票也是這個毛病，獐子島、中恆集團、科大訊飛、古井貢B也是向朋友推薦自己也個別參與了，但同樣沒有太多收益，05到06年選的票像蘇寧電器金發科技招商地產江淮汽車也是如此，都沒真正意義上掙到大錢，為什麼呢，推薦是一回事，看好是一回事，但深入骨髓裡的自信與信仰沒有，加上性格上的浮躁就讓自己丟掉了無數次機遇。這麼多年以來，我持股超過6個月的票只有茅台、汾酒、五糧液認購權證和鹽湖鉀肥4只，鉀肥時間最短只有半年，沒有享受到最大的部分，五糧液認購權證持有一年、艙位不高但回報最快，茅台時間最長有近4年，汾酒因為做過2次，加起來也有3年時間，也就是說，刨開茅台、汾酒和五糧液認購權證的話，我投資道路上的回報非常平庸，短線的操作就更是羞於啟齒，這也是我對自己未來最擔心之處，能力圈的狹小令自己就算找到機遇也把握不住它。很多東西能看懂敢推薦不代表自己能享受到，因為永遠都有不確定和各種變化著的預期干擾你。那為什麼白酒能握住呢，說來好笑，一開始完全是因為散戶心態造成，我03年入市買的第一只股票是TCL通訊，就是現在這個TCL吸收合並的前身，很簡單，就是看它是市場最高的權益報酬率才買的，掙了一點就出了，結果大半年漲了9倍，而主倉茅台跌了半年，氣的不行，心理會計就開始幫忙了，結果茅台後來怎麼漲自己都不高興，加上以前做過快消品的銷售，對這種行業的認識還有點自信，就握成了習慣，然後在這個過程中再不斷學習，逐步領會了更多的方面，所以，開始的運氣好或者不好往往對投資者來說非常關鍵。就大家爭論他的回報是否真實的問題，我覺得，首先別人沒有說完全自有資金帶來的增長，其次，別人真實的交易也許並不完全是推薦的那些，也許有幾筆特別大的亮點沒有提及呢，我就有很多票由於沒有形成有別於他人的認識就沒有單獨拿出來說，當然這也與我的個性有關，更看重思維過程而非結果。總之，我相信這個市場不缺牛人更不缺運氣，回報率更高的人我也親身接觸過，沒有什麼好質疑的，還是把精力放在學習和運氣上來的現實些，呵呵。
把晚飯前在別人貼裡寫的跟貼轉過來吧，其中談到自己的投資過程就當作過去網友相關詢問的答復吧。總之，和大家一樣，不是誰一開始就擁有握股的自信與定力的，關鍵不在性格，而在你是否真正了解和掌握了這個企業，我很贊成索羅斯講的背痛就賣掉的主張，因為一個票讓你不舒服的時候，不是它有問題，就是你的鑽研還不夠、是在你的能力圈之外。所以要麼擴大自己的能力圈，要麼就不眼紅它的高額利潤，投資需要有個立身之本，找到自己最擅長的領域比發現各種牛股更重要，握不住的股票再牛都於己無益，找到少掙點但一定能掙到的票比超級大牛更有意義。所以，我們在投資的時候首先不是比較誰會更牛，而是你更能握住的是哪一個，不想擁有三年的企業連三分鐘也不要擁有，這句名言我用了很久才深刻體會到。
（點評：這個話太對了，不要眼紅牛股，因為即使告訴你牛股，你也拿不住，你自己沒有研究，沒有研究就沒有信心。幾鳥在林，不如一鳥在手。林奇也說過，不要過於相信企業的遠景規劃，畫大餅誰都會畫。林奇說號稱成為某某第二的基本都失敗了。少即是多，慢即是快。穩定的幾十個點利潤比可能賠50%，也可能賺5倍更好。當你開始追求高收益的時候，忘記了風險，往往就面臨危機了。時刻把握安全邊際原則才是關鍵。）
福海兄好，剛剛才看到你的留言，好久沒見。雖然不明白你的依據，但我部分同意你的結論。高檔白酒的好日子不會太長，在此影響下部分中檔酒的生態環境亦會發生一些變化，這個時間可能會在2年左右。當然個別企業也許能度過衝擊活的更好，但從整體上應該大致如此。很多人和我爭執高檔酒的市場潛力和空間會比我想像的要大，具體的數據爭執我不想糾纏，但我們可以從最簡單的方法下手來看，一般來說個性化行業如果處於發展空間很大的階段，那麼它的邊緣企業一定會有比較滋養的日子，就像近兩年在中檔酒中我們可以看到一些非名優酒的崛起，但高檔酒裡像水井坊從08年就開始進入艱苦階段，與它在前幾年行業景氣發展時的快活日子相差甚遠，這已經很明顯的表示高端供需缺口的減少，等行業大老們的規劃產能變為現實的時候，這個行業的缺口會完全倒置過來，由此產生的對全行業衝擊將會是我們過去經驗很難想像的。另外有人會預期行業結構的比例會發生變化，我認為要有變化也可能是在中低檔的分配上，超高端由於其奢侈品的消費特性注定了其有個剛性的占比，1%這個線應該不容易突破，這是人性決定的。關於行業變局方面我在前兩年就和朋友經常探討，並假想出很多可能的變化。不過要從對行業發展最健康有利的角度去看的話，我認為讓某些酒走下神壇並被消費者從新認識會對行業整體格局發展更有好處。這需要契機和代價。其實酒行業的發展一直都存在起伏與切換，如果我們對全世界各酒種的生產工藝和發展與接受演變的歷史都了解的話會比較容易來認識它的規率，但要說透可能需要太長的論述，現在不太有精神去寫這些，有空再交流吧。
（通過同行業個股之間來比較，發現行業的發展階段，是很好的做法。當有競爭對手日子不好過的時候，對於其他的選手也有必要評估考察，它有什麼獨特的優勢可以脫穎而出，木秀於林？很大可能，當別人裸泳的時候，你也快了，因為中國的企業沒有幾個是有核心競爭力的，都是偽品牌。如果把偽品牌當成真品牌，那麼很可能就把自己套住了）
白純裡緒兄好，我同意啤酒將迎來回報期的這個判斷，事實上我也一直在關注著它，只是其一直未通過我對回報的要求，從生意的角度來說，啤酒在飲料行業是個相對高投入低產出的子類，我之前看過它在各地分廠的投資規模及預計產出時就很驚訝於其投入產出效率之低，當然如果能有大規模的漲價自然可以扭轉這點，但考慮到目前的低水平，僅靠溫和漲價，那還需時日方能通過臨界點，並且這個行業能否支撐大的價格調整邏輯還未可知，需要市場與企業互動後我們再謹慎觀察。目前在主投入期結束且行業格局良性改變後或許會迎來中產出期，這種情況下則最好能有次大的股價下跌機會，如此應該會有令人滿意的回報，否則僅具理財投資功能，對追逐暴利的朋友或許還未到時候。
herb兄的發言很精彩，能夠用簡單清晰的語言來描述產業特性及要素只有相當專業的行業投資者才能做到。其實醫藥品的前瞻邏輯和消費品有一點類似，就是可以從現有的增長來推測未來，只是在前置速率上會有所不同，體現在消費品先以大增長突破為前提、醫藥品則由溫和醞釀至加速。因為消費品的增長邏輯為消費習慣的接觸、培養到擴散，有競爭力產品強度推廣所帶來的大增長意味著消費者的全面接觸，啟動時的增長越大則表示接觸面和消費培養基礎越大，之後帶來的重復及擴散增長也會越穩定，在收入數據上則會體現為大增長後的穩健持續增長。而醫藥產品由於之前的用藥習慣和醫生開新處方的謹慎，往往體現為溫和增長後的加速確認和再加速，不過這有個基礎門檻，在我國目前消費品以10億，醫藥品以1億來衡量增長基數為妥，低於這種規模的增長率則不具備推導性。當然關於醫藥品的論斷有一點我的臆斷，只是我從其他醫藥企業的增長速率上的觀察總結，如果這個規律成真的話，那麼我們在大市場品種的定性完成後可以根據其最近的速率來推導未來，特別是其剛剛進入加速周期的時候，不知這樣算不算過分樂觀。
（茅台兄對於消費品的成長曲線有深刻了解。一般來說，滲透率超過10%的時候市場才會進入加速爆發階段。另外，對於飲料，一般來說10億元年銷量是一個門檻，如果過了這個門檻，也許就能加速爆發了。）
財迷88：不同市場本來就應該保持不同的估值差異，我一向不贊成同股同價的說法，不同市場的投資者組成和需求完全不同，對資產的回報率要求及風險偏好自然就不一樣。高儲蓄國家不需要很高的回報率就可以吸引大家來保值增殖，高消費國家則要加大回報率方能吸引民眾節省消費轉向投資。記得當初投資的時候有個朋友也學經典價值書籍的，總和我抱怨沒有書上那麼便宜的機會，我說你看格老的書都什麼時候寫的，那時候誰有余錢啊，都在為基本消費奔波發愁，PE不低到7倍以下怎麼吸引人呢，所以我讓他把注意力放在經典書籍中的邏輯中，而不要按圖索驥般的尋找投資對像，並且我說既然你認為中國的估值比較高，那就要徹底放棄低估值票的研究，把精力放在成長股上，這也是我這麼多年來從不看收入負增長票的主要原因，因為所有的低估都是我們這個高估體系裡的相對低估，這樣的低估沒有絕對意義，因此只有兼具相對低估和絕對成長的票才值得我們多花精力。
（茅台兄追求相對低估的成長股，也許這是中國這個市場的投資王道。A股很難適用低估值的逆向投資方式，1 PB之下的股票少之又少。）
parastone兄好，估值沒有一定之規，我一般從兩個角度下手，先看絕對估值，看能否滿足最基本的回報要求，然後看相對估值，後者難度會大很多，因為這不是簡單的數值比較，而是要把個體的差別綜合考慮，要理解整個估值體系，比如說行業內的估值差異體現在哪方面，這個行業與其他行業的估值差異是什麼，這種差異是否具備合理性及可改善性。我在投一個票之前我會把整個行業的公司都調出來看，體會造成其差異的市場邏輯，然後去判斷這種市場邏輯大致持續或發展的方向、設想可能會導致其改變的因素是什麼、大致會以怎樣的形式和時間發生改變，這裡面不用拘泥於單個指標，可以大廣度的去看，思考越周詳越好，兵無常形，但前提是你要睜開眼看世界，不能僅注意自己的那些票，投資是機會收益的選擇與比較，所以它一定是動態的思考以及動態的修正。另外謝謝你提供的信息，為什麼說試劑業務不看好呢，曾經要賣掉不是理由，很多好業務曾經都有賤賣不出去的時候，這不說明什麼的，還有其他原因嗎。
（茅台兄的思考方式很正確，首先格局要大。有因才有果，先分析條件限制，再來討論結果。不能報果求因。之前茅台03兄曾在回復中指出我這個毛病，我相信大部分人也一樣，都是屁股決定腦袋，結果出來了，再去找證據。真正的分析，應該是先看清楚當前發展結果的條件是什麼，條件未來會如何改變。對於這個分析，歸江采用的國際比較方法是很好的做法，先看看國際上同類行業和公司的數據，同時結合中外各自的本土特色進行思考分析。分析思考時要理性，很多人看好銀行，幾乎哪個銀行股都有人看10倍成長，這可能嗎？美國才一個富國銀行，它的市值也才1萬億人民幣而已，中國的銀行股難道能夠個個都是幾萬億市值？醫藥股也一樣，中國能出輝瑞的概率都有多大？微乎其微。所以，中國特色中藥股說不定更有投資價值。當然，如果片面的看好中藥股而把西藥股一棍打死，這也是典型的屁股決定腦袋，不可取。只能說，不同的子行業，公司，我們需要應用合適的邏輯，這個邏輯可能是不同的，例如中藥和西藥，醫藥和醫療器械，醫藥和醫療服務，不能說看好醫藥行業，就盲目看好各個子行業，差異大著呢）
兄好，偽麻轉處方藥雖是在我們買入之後，但之前就已有憑身份證購買的要求，這方面的利好在10月份就應該認識到，而不是等到轉處方政策的宣布。它OTC部分雖多為老產品，但正天丸和胃泰因進醫保的因素已再續增長，今年都有近30%的成長，而皮膚藥在收購順峰後也有很好增速，雖然收購價格比當時企業自身估值都高，但企業卻將產品充分發揮快速擴大效益，說明企業有很強的運營能力及平台，這是我喜歡的並購模式，比起很多企業靠二級市場估值優勢去相對低價收購實業資產以取悅資本市場的方式，我更喜歡高價收購從更充分的經營中要效益，這樣可以確保收購產品和資產的高質量，是一種可持續的外延發展模式。而注射劑部分，像華蟾素這幾個產品今年就有很耀眼的增長速度，它也是同類產品中唯一一個甲類品種，加上與同類相比更小的基數，我相信它的成長會比同類有更明確的預期。至於你擔心的黑天鵝事件，考慮到它的比重及產品多樣化特點，即便發生也不會對該企業造成毀滅性打擊，何況在這個領域裡該產品的品質是最高的，如果這都需要擔心，那其他的企業不更惶惶不可終日了。我們可以看到，三九的處方藥和配方顆粒未來都可以有30到50個點的增長預期，這部分占比已到4成，而OTC方面，除感冒藥外都可以保持15到30個點的成長可能，而之前我考慮到感冒藥第一第二品牌都出現了身份證購買的限制，作為第三品牌理應享受最好的替補效益，所以我相信應該能出現比今年更好的增長，即便不能，只要不負增長，那依靠其他業務部分，三九依然可以錄得2位數的整體增長。並且，不知大家是否有注意到，今年三九的廣告投放非常多，它的費用率也一直在醫藥行業內最高的行列之中，我之前就說過，其他醫藥企業主要是臨床費用，沒有規模效益，而類消費品企業卻是具備規模效應的，我們有理由相信這方面的盈利能力還可以有比較大的提升空間。並且，隨著主品牌的不斷提升，三九具備越來越明顯的平台整合及提升能力，結合到其一直以來非常成功的高價收購高質量的以產品為中心的並購戰略，我們有理由對其未來進行展望。再說句不靠譜的話，像它這樣的皮膚藥第一品牌形像，未來推出皮膚護理等日化類產品也未必是不可能的，總比化妝品公司的美膚產品讓人放心吧，當然這些都是玩笑話，但事在人為，就像當年沒有人會想到白藥做牙膏能這麼成功一樣，三九這些年體現出來的優質經營及拓展能力有理由讓我對其未來充滿信任。並且國家計劃推行城鎮化，其實城鎮化對醫療需求的提升同樣很大，人口聚集了容易生病也便於醫治，很多在鄉村會放棄治療的人群也會加入醫療需求人群，加上第三終端的推進，小品牌靠高利潤率在第二終端滲透的方式不再適用於第三終端，這個領域肯定是大品牌更有機會些，再加上自療比例提升的大趨勢，我不認為三九的OTC部分會沒有活力。而既然它各個產品都有相對明確的成長可能，那麼對應這樣的估值應該是相對安全的，這就是我之前說21元的三九比35元的麗珠更讓我舒服和確定的原因。至於你說和我過去的風格不一致的問題，其實這也是無奈之舉，誰不希望永遠保持高回報率呢，過去9年我取得了93%的年復利回報，有部分原因是我始終緊扣高成長思路，但更重要的是過去的經濟給予了我這樣的機會，並且恰好是在我能理解的領域裡，而未來如果我不能確定自己還能以相對安全的方式去捕捉高成長，那就只能采取溫和進攻的方式，畢竟防御是無論任何時候都應該首要考慮的方面。 @菜瓜
（不得不佩服茅台兄的眼光。華潤三九這個股票，說實話我一直沒有特別關注。但是現在看起來，這個股票確實是攻守兼備的。醫藥OTC品牌其實是個護城河，特別是三九在部分領域已經是王者。之前研究仙琚制藥的時候，發現三九已經擴展皮膚病藥物品類到999糠酸莫米松乳膏、999曲安奈德益康唑乳膏等上面，這樣對於仙琚制藥這後來者就造成很大的競爭壓力。相比之下，華潤三九比起仁和藥業這種OTC企業又更有壁壘，因為三九已經是走集團軍路線，針對某一類產品建立了一系列產品組合，協同作戰，而仁和的子品牌都是獨立的，每個品牌下邊都是單一產品。茅台兄在強調進攻的同時重視防御，也證明了安全邊際永遠是很關鍵的，即使是對於成長股。當然，這個安全邊際要到什麼程度？對於穩健成長的消費股，20倍PE應該是有安全邊際的）
(2013-01-04 16:01:08)
茅台03兄是淘股吧最厲害的投資大師，過去9年取得了93%的年復利回報，對消費行業的洞察力無與倫比。
對大部分股票來說，股市就是一場游戲，明白玩法往往比其他什麼更重要。而趨勢、預期還有參與者的交易行為無疑是其中最重要的幾個。趨勢和預期決定中長線、交易行為決定短線，它們互相影響並相互強化和改變，大部分時候你分不清楚誰更重要或更占據主導地位，但有的時候，一方演化的足夠強大就可以改變另一方並最終影響自己，對這樣的循環與反饋進行理解將會對我們的游戲參與帶來莫大的幫助。為方便邏輯闡述，下面會用簡單化的數據來表達，但這不代表該比方具備現實的適用性，因為不同股票的評價方法會有很大出入，所以聲明下以免誤導。
先談趨勢和預期，一般來說，趨勢是由預期決定，但預期可以由趨勢強化並反過來再影響到趨勢上，形成正反饋直至極限。在形成期，預期是最重要的因素，在演變強化期，趨勢是最關鍵的方面，而轉折期，則往往是雙方極限值共振的結果，考慮到趨勢的多樣性和變化性特征，預期極限值的作用會更大也更容易判斷一點。在我看來，技術分析主要是找出趨勢和預期同向運動並強化的機會，價值分析則可以在反向運動但最終會被預期改變的機會上下注。另外，不管是預期還是趨勢，它都應包含自身和環境兩方面的衡量，這也就是很多人說的，大盤不好不做個股的道理，因為大制小、小印大，個體一般都會受整體的壓制和影響，並在大部分時候會最終服從於整體，當然有些先於整體走好的個體則說明其靜態預期就已足以抵消整體的壓制，若環境壓制不進一步加強則比較容易先走出行情來。
舉例來講，比如業績在1元、增長率在不同條件設定下可以有正負20%甚至極限到50%的股票，考慮到事實的顯現有一個漫長的時間過程，在這期間決定增長預期的選擇除了基本面還有就是市場的階段性情緒。我過去曾經說過，對股票買賣區域的設定一定要考慮牛熊市的前提，比如20元是這個票在不考慮條件值變化下的合理估算的話，牛市應該在20之上買入，熊市應該在20之下賣出，因為牛市中大家會往好的方向想，總認為未來會更好，這樣往往等不到合理估值區域就應該買入，而熊市中如果20是合理的話，這個價格反而是賣點，因為事情總是在不斷變壞，這樣合理估值點就容易成頂部。然後再考慮到條件值選擇導致的增長預期變化，那麼買賣範圍就可以擴大到75到10元上下，也就是說75以上買乃至10以下賣都有其合理性的解釋。
在階段性投機中，有兩種機會，一是漲出來的、一是跌出來的，就我個人的偏好來說，我不太喜歡後者，因為空間是由跌出來的幅度決定，相對有限。而前者呢，就是我們經常說的那種越漲越低估的股票，因為在20進入的時候，我們的預期是不到20%的增長，這樣的目標價一般在30元，也就是50個點不到的空間，而一旦漲到30以上的時候，由於趨勢加強導致對預期的更樂觀推動，市場開始憧憬50%的增長速度，估值定價往往可以到75乃至100以上，這樣就變成了原先50個點的利潤目標在漲了以後反而擴大到2到3倍以上，而且由於趨勢與預期的加強和明朗，後期目標的實現往往比前期更迅速快捷。當然，任何事物的發展都會有個極限值，在75目標實現後，理智的人會發現，如果說20%到50%增長率在理論上有實現可能的話，超過50%的增長則是很難預期的，這樣在沒有新增預期來推動趨勢繼續加強的情況下，趨勢就會變的相對平緩，從而在技術上呈現頂部特征，繼而引發重新思考和趨勢與預期的反向共振，負反饋就開始發生。所以說，能否產生新增的更高預期來維持趨勢進一步強化是我們參與游戲的關鍵。就像前段時間有朋友對我說，通貨膨脹這麼厲害，他也想入市保值，我回復說，你過去已經犯了不入市的錯誤，現在就別再犯入市的錯誤了，因為當全世界都想通過股市來對抗通貨膨脹的時候，也許拿著現金讓其自然貶值會是更好的選擇，除非你能找到明確的新增預期，否則憑什麼指望別人以更高的價錢來購買已經給他人提供過保值機會的資產呢。當然，如果你選擇的企業足夠好，能夠用時間換來更高的預期則另當別論，但這和之前信奉的理由又是兩回事了。
（點評：茅台03兄對索羅斯的反身性理論做了生動的解釋。）
再談下參與者的交易行為，這是比較容易影響人持倉或空倉心態的方面，很多朋友對我說，自己是真的看多或看空，但有的時候看見無數堅決的買單或賣盤的時候就總受影響以至無法堅持，否則為什麼那麼多資金在堅決地做和自己判斷相反的事情呢。我覺得不斷審視並隨時准備修正自己是非常好的習慣，但為了讓自己不過於敏感就必須把短期行為放到大情景下去理解，牛市裡的賣出是為了更好的買入，熊市中的買入是為了更好的賣出，牛市的阻力位與熊市的支撐位都是最容易坑害人的陷阱，同樣行為後面的動機和後續補救是完全不同的，你只看到了他買的時候堅決，也許之後賣的會更堅決呢，所謂看大勢掙大錢、辨別牛熊再投資是非常正確的經驗之談，這樣可以不為細節所遮蔽。當然，有人會說牛熊的判斷才是最難的方面，其實只要看這個市場大部分股票是否已透支其極限預期就好了，不過這樣需要對整個市場都有良好的認識，如果不具備這樣能力的話，那麼我的建議就是只關注確定性高成長的票，它們在牛熊中都不會有太壞的預期，主要取決於其自身的成長率和時間，與市場估值關系不大，這樣比較省心但要考慮錯判後的風險承受問題。我認為，資產就是金錢在不同時間下的不同屬性，本質就是現在的錢和未來的錢之間進行交換，買入是用現在換未來，賣出則是把未來換現在，關鍵要想明白未來和現在誰更值錢就好了，牛熊市就是這樣的一個判斷依據，當然，對極少數的優異公司來說，未來總是會強過現在的，這就是比牛熊大勢更大的大勢。
舒越秋兄好，我對安全邊際的理解在之前賣出條件的討論貼中已有詳細的解釋，對格雷厄姆的方法，我覺得應該吸收他的理念而不是簡單接受他的觀點，畢竟他生活的年代是現在的錢比未來更好的悲觀年代，而我們是用現在換未來的發展時代，所以估值容忍度完全不同，但他安全邊際的思考方式是非常重要的，這是我們需要融合的地方。另外預期的闡述，我覺得關鍵是要了解其變化的過程以及因應，這樣才能從理論落實到我們的操作中來。
（點評：贊同這個觀點，安全邊際固然要考慮，但是現在這個時代，紙幣越來越泛濫，這是趨勢，無法改變，人類再也無法回到金本位，所以格雷厄姆那個時代的低估現在很難重現了。另外也要看行業，消費行業的PB很少有低於1PB的時候，例如2003年時貴州茅台歷史最低PB 1.83倍，1998年張裕B最低PB 0.7，雲南白藥最低PB 1994年1.2倍，東阿阿膠2005年最低PB 1.95，片仔癀2004年最低PB 2.59倍。）
石景山兄好，我是個務虛的人，加上自己主要只做一兩只股票，熟悉的不多，所以就不亂舉實例了，這裡的越漲越低估是個心理上的相對概念，比如20的時候你覺得值30，低估50%，但30的時候你卻覺得值60，那不就是低估100%嗎，這是個心理上的感覺，也許不客觀，但對認識市場很有幫助。跌的時候也是一樣，不同情緒下擇選的條件值會輸出很大的差異，可以幫助我們認識和理解市場。你的比方很好，但投資還沒有革命那樣的殘酷性和命運性，如果你不負債，生活上又不需要依靠短期收益的話，活到成功的時候並不難，對偏執的人來說，堅持恐怕也不是難事，難的是如何看清大勢，或者說看清的大勢變化了怎麼辦，所以說，你上面的前提和問題反過來看會比較好。
首先感謝盛情邀請，本來是謝絕了這次的話題，但剛得知訪談公告還是有自己的名字，也許是因為溝通中的差錯，既如此那就隨緣好了。為方便觀點表達，我還是集中寫寫吧。
熟悉我的網友應該知道我在去年底就放棄了白酒轉投醫藥，主要是我感覺白酒的主導邏輯在發生改變，從整體來看，未來一段時期內的成長速度和確定性都會有下降風險，個體發展邏輯還應會存在，畢竟這是個性行業，集中度也不很高，經營得當的企業總可以找到生存空間的，所以這裡我只對整體進行闡述。
先看高端酒，我注意到很多人都是從內在要素的角度去總結並以此證明繼續超長期持有的合理，比如品牌、定價權、壁壘、輕資產等等，其實這些只是助推器和安全墊，並不是高回報的全部主因，如果僅從這些方面著眼容易固執、會忽略大環境及時機，就像茅台，大家現在所贊美的一切特質過去都一直存在，但如果你是在20年前去投資它，前10年想必會比較郁悶，為什麼呢，因為沒有給予它特質發揮的環境，我經常和朋友打趣說別捧著金飯碗討飯，就是怕他們過於注重內在要素而忽略所需要的激發環境，當然，這指的是過分決定論而非否認它們在長期投資中的關鍵作用。
其實高端酒要素的激活應是加入世貿後開始，之前消費者對品牌及價格並沒有現在這樣的接受度，而世貿後經濟提升引致的政商活動增加才使其需求加速，而供給由於工藝因素等不能及時同步，導致缺口加大引致價量齊升，這個期間投資者不太需要選股，找到高檔酒占主要比重的公司即可收獲高額回報，是屬於整體型機遇，具體是老窖、水井或是茅台在04到07年間差別都不是很大，關鍵是緊抓高檔酒思路。但到08年初的時候，高檔陣營分化，水井銷售呈現疲態，這個時候就需要警覺，如果還要把高檔行情吃完的話就需要以選股為重，只能挑茅台這樣的王者。我過去常和朋友講一個非周期行業投資理論，就是投資好股關注差股，當一個行業裡最差的那個都很好時（不是泡末效應尾聲那種突然的好），就說明這個行業正處於高速發展期，可以樂觀遲鈍點，但當它們難過時，則有可能要進入平穩增長期，因為需求方有挑剔和選擇的余地了。
中檔酒當時的情況又不同，大致晚高檔3年左右出現局部供需缺口，一是因為高檔價格上移後的補位 ，再就是之前的經濟發展逐步下沉惠致百姓以及城鎮化所帶來的消費力提升、品牌意識覺醒和營銷傳播與渠道滲透的改變，我們可以看到，08年後所有二線白酒都是以驚人的速度增長並超過任何高檔酒回報，這個時候只要把投資思路轉換過來，不用怎麼去挑選和思量，隨便選一個就可以獲得遠超同期茅台的回報，不需要費力精選亦不用操心估值等方面的論證。
從上面我們可以看出，股票選擇不應光是對企業唯美唯優，對時機的認識也不可缺少，要先看需求供給的關系及變化特點，再看要素特性和資本參與形態，前面決定利基和時長，後面決定經濟要素間利益分配及資本表現形式與回報效率。而白酒行業過去之所以有比其他行業更長的景氣長度就是因為其優質供給被需求拉動時有比較長的時滯，再加上其需求內有一定的結構層次，供給又有個性化和低集中度等特點，使得這個行業總可以維持整體或局部的景氣繁榮，因此會給有些人可以永遠超越周期的錯覺。不過凡事有度，經過這麼多年的發展至少在一定的階段內，供需矛盾已不是白酒主流，有朋友從宏觀經濟及政策以及白酒與腐敗或固定資產投資的角度來分析，我覺得值得借鑒，但這些東西過於復雜龐大超出了我的把握範圍，我只能從簡單的介入點來觀察，就是市場零售價和渠道行為，去年底我曾寫過對茅台冷思考一文就是從這些點入手，本意不全在茅台，而是以其為觀測口對整個行業的狀態和玩法進行思考，當時的一些判斷現已逐步得到驗證，如果這些邏輯繼續正確的話，那未來的情況可能是，高檔整體停滯，中檔寄望於個體奇跡，且要面臨過程中的不確定與修正，投資難度肯定會加大。當然指望這個行業出現斷崖般的需求下降也不現實，供應面雖有峰值般上升，但畢竟是輕資產行業，前期投入占比不會太大，即便閑置對行業也不會有傷筋動骨的損失，去庫存的方式也不會很極端，只是利弊相隨，這些優勢也會耽誤它之後的景氣恢復速度。投資理論一般都講要找簡單易懂好把握的公司，時機選擇也一樣，先不論未來情況究竟是如何，至少今年來的密集爭論已充分說明這不是一個容易被人辨清的時機，而任何長期投資都會有漫長的堅持與考驗過程，期間的難度亦是須考慮的一環，否則不太容易堅持到收獲時刻，我們應有非後驗心態，就易拒難，無關多空。當然，不同投資者間的機會選擇和收益預期不同、對事物難易程度的感知也不盡相同，不存在分辨輸贏的基礎，各自分享思路參考下即可。另外我才知此次的時間表，明日已作其他安排，就提前把自己的想法表述下，未展開之處因過去已有相關陳述就不再重復，有興趣的把我博客和跟貼裡回復的相關內容找出來看下即可。再有，考慮到我已有近一年沒有白酒艙位，關注度理解力必然下降，為免誤導大家，就不在這個的問題上進行交流和回復了，望大家理解，最後再次感謝邀請，謝謝大家。
（點評：茅台03兄前面提過，不管是預期還是趨勢，它都應包含自身和環境兩方面的衡量，看大勢掙大錢、辨別牛熊再投資，而在分析具體公司時，也強調要把握大環境和時機，也就是天時，這個說法很對，來得早不如來得巧，太早的人往往都成烈士了，所以，投資個股時不要忽視行業的整體環境。對於行業內的高中低檔產品的周期，也需要有深刻認識，不管是白酒，房地產，其他消費品，甚至一線股，二線股，三線股，輪動都是有規律的）
地產我以前在跟貼裡好像講過思路，這兩年真的沒怎麼看，不過便宜的心態我覺得不能要，中線邏輯和長線理論上不應有不同，唯一區別就是長線必須是真邏輯，中線只要市場認為真就行了，其他方面我覺得都該一樣，都是要從預期延展和扭轉方面下手。 @stephenyan
@stephenyan 是你要有充分的理由和邏輯判斷市場會有延續或扭轉的可能，如果是長線你可以作出判斷後就進入，等待市場按你預想的路徑走，但這樣你會承擔更多的不確定，所以要確定邏輯為真才行，而中線是市場先有跡像出現，然後你理解了市場的邏輯，當然這個跡像未必一定是走勢，但走勢是個比較重要的參照。另外，我沒有針對你問的行業，只是務虛的說下，我平時比較懶，覆蓋的方面很少，地產好久沒看，但我覺得終歸要到毛利率（樓價只是一方面，地價有時更重要）、周轉（銷量也只是一方面，如果有太多囤積那也不好）、費用（這方面其實也和景氣相關）、資本結構（這個行業和其他領域不同，我不會在負債率下降的時候來看這個行業，我認為地產業一定要在企業負債率大幅度上升的時候看，這點很多人會不理解，其實這個行業不高負債就不會有高回報，如果你要回避高負債帶來的風險，那麼你就一定在景氣上升的時候做，稍微有點不確定就不用看了，低負債的地產再好都不會有什麼特別大回報的）。
@stephenyan 你誤會我的意思了，我是從整個行業的時機上來談的，不是針對個體。就個體來說，自然應該選擇經營相對穩健的品種，我05年選招商地產 的時候它在行業裡負債率就不高，並且也有不少租賃業務呢。另外我不否認階段性的邏輯和波動，但我不喜歡跟著小利走的感覺，小艙位做做中短線打發時間可以，大艙位的話我還是喜歡在行業大勢更清楚的領域裡，這樣會比較省心。我覺得好的機會應該是用很簡單的方法就能辨別出來，盡量不讓自己做高難度的判斷。我們不是分析師，沒必要挑戰自己做別人弄不出來的分析，只要能找到更簡單容易的地方就行了。除非是自己有非常清晰的認識、且會對應非常巨大的回報，否則一般不去市場有爭議的領域，我雖然經常提早買入，但從思想上，我是非常害怕對抗市場的。
@雄渾青山 你說的對，每個行業的屬性不同觀測點也應該不同，地產在周轉和杠杆上應該多關注下，其他方面更多的是誘因和催化。
（點評：長線的邏輯一定要正確，中線則是先有跡像出現，所以只要市場認可就行了。關於行業邏輯這一塊，其實是很難的，每個行業的本質都不一樣，郎鹹平也出了本質系列的書，當然他的書比較快餐，不過他對於行業本質的重視確實是對的，不管你是企業家，還是投資者，沒有把握行業本質，往往都會南轅北轍。所以，需要努力去學習和研究各個行業的商業本質。另外，商業本質也會不斷變化，例如零售，過去都是線下，那麼和線上的零售本質可能就有差異，不能想當然的把線下經驗套用到線上，這也是很多中國的傳統企業目前做電商很失敗的原因，都把電商看成了一個渠道而已）
看的多了自然就曉得要關注什麼了，不用抱著一定要學到什麼的想法，讀書應該是輕松愉悅的，目的性不用太強，熟能生巧，其他方面是自自然然的結果。至於你問的第2點，我覺得主要是個順序問題，個人覺得先讀傳記和案例再讀理論書為好，否則就容易教條，也吃不透理論，先有故事底子，再學理論的過程就容易串聯引申，比較容易產生效果。現在的很多專家一般都是科班教育出來的，學歷比較高，他們往往是先學理論再聯系實際，自然框框就比較多，也生硬些，我接觸過一些人也是這樣，很聰明、學習能力也強，你一說就都懂，也會模仿，但就沒有自己的創見，我覺得這是我們的教育決定的，理論是總結升華的東西，看上去效果出來的快，但容易脫離實際，沒有底子的情況下容易困縛思維，但放到最後學卻可以起到點撥和頓悟的效果，所以我一向是建議別人先學史再學哲的
（點評：中國很多投資者是老巴粉絲，說白了，已經被洗腦了，連老巴自己都不斷革自己的命，投資了IBM這種IT科技公司股票。時代不斷變化，很多強者都紛紛倒下，被層出不窮的破壞性創新給擊倒。投資也需要與時俱進。當然，基本的思路必須要清晰，而且不能教條，例如，追求成長並不等於不強調安全邊際，追求逆向投資也不等於專買夕陽行業股票）
很多朋友喜歡問我對某些白酒公司的看法，其實對其中大部分企業的觀點在過去兩個汾酒貼的回復裡都陸續有提過，所以就不想重復做答了，這裡就只談談行業的特點吧。
1、 行業屬性。行業有共性與個性的區分，我過去提過，共性行業應選行業最低成本和較高管理能力的龍頭企業，個性行業可以接受非龍頭和低管理，但必須對其贏利能力和回報前景以及占屬市場的發展有較高的要求。雙方各有優劣。一般來說，共性行業的防御低進攻性強，比較適合優勢企業迅速發展，個性行業防御高進攻性弱，但不容易快速擴大。所幸的是，白酒業兼具了共性與個性的雙重特點。品牌及產品內涵上具備獨特的個性，但從生產與流通的角度上又具備比其他消費品更強的共性，比較容易大規模生產和遠途奔襲，相對與其他食品領域，白酒單位價值高的特點更適合長途運輸，瓶裝材料較塑料和紙質包裝損耗更少且適合大規模倉儲，無保質期的約束適合多環節和大面積的市場滲透、更方便廠家對渠道的管理、減少營銷或生產失誤對市場的衝擊和後遺症發生，相對高的銷期貨期比重以及更大的渠道空間更使困擾普通消費品近地周轉高率導致的產地渠道壁壘不復存在。也就是說，大部分的消費品是明處競爭激烈暗處步步為營導致的毛利不高費用高、攻城難守城更難的話，白酒正好全部反了過來。這種在消費者識別上的個性與生產營銷上的共性結合起來，就成就了白酒業完美的商業屬性。
（點評：對行業本質的洞察很關鍵。很多行業是同質性的共性行業，例如房地產，碼頭，鐵路，大部分制造業等，還有食用油，運動鞋等消費行業，港股的李寧匹克為什麼讓這麼多人中招，我想最大的原因還是大家沒有意識到這個行業的本質，同質化，不可能有太大差異，還有銀行股也一樣，很難差異化經營，富國銀行畢竟只有一個。白酒行業確實是中國特色的最好投資行業，茅台03兄對於白酒行業的共性和個性完美結合做了最深刻的解釋。這也是白酒行業牛股層出不窮的主要原因。）
2、 行業體量與集中度。在行業選擇中，我最重視的就是體量大小與集中度高低了。這意味著潛在發展空間和安全邊際。體量決定企業未來的發展空間，而食品飲料業最大分支就是白酒，數千億的收入規模足以支撐巨型公司的形成。低集中度則令行業內的優勢企業不容易受景氣和宏觀經濟與行業政策的影響。對行業影響的任何因素都有可能演變為優勢企業的利好，因為壞的因素總是最早作用於弱勢企業，使之進一步喪失與優勢企業的抗衡能力。就像白酒業最嚴峻期間從800萬噸縮減到300萬噸過程中恰恰是主要企業大發展並奠定地位的時期，當然，上面數據也可能是因為統計口徑變化造成的失真，像最近幾年的高增長實際上是統計內企業的增長而非白酒實際消費量的變化一樣，但不管如何，白酒業沒有任何一家企業超過2%的占有率決定了這個行業擁有任何消費品業都不具備的歷史性機遇，而這是屬於所有已上市白酒企業的共同機遇，在這樣的集中度面前，白酒業還遠沒有到達面對面拼刺刀的階段。那什麼時候需要警惕呢，我認為，最簡單的就是看省份產量排行，在山東與河南這樣不擁有主流品牌的省份產量退出前三名之前都無需多慮。當然，還需特別提出的是，行業特點並不代表所有子類。比如高端酒這塊的集中度倒可能是快銷品中最高的，體量規模也相對較小，或許不久就會進入到拼刺刀階段，因為這個子類整體只有5萬噸的需求，而茅台一家的遠景規劃就高達4萬噸乃至以上，這也是我之前從茅台轉換到汾酒上的主要原因。另外從市場分類中我們也可以看到，南方也擁有遠高於北方市場的集中度，當然，從經濟的角度上看，南方市場的回報和可操作性暫時也高過北方不少，但我相信，隨著時間的推移，北方這個白酒最大消費區域和最低集中度的市場才是中國白酒的未來，這期間一定會誕生出遠超過茅台市值數倍的公司，當然，它一定是在更大容量和更低集中度的中檔酒類產生，尋找出它是誰才是我們未來白酒投資的關鍵。
（點評：對於行業的研究，市場空間和市場集中度是最關鍵的幾個要素之一）
3、 產品附加值。在剛剛接觸投資的時候，朋友教我，要找高科技的公司，因為別人做不了就可以擁有很高的加值空間，我當時開玩笑說，那茅台這類的白酒企業豈不是世界上最高科技的公司了，因為就算它的技術你能掌握，離開了那個地方也生產不出來。玩笑之後我又在想，消費者願意對什麼東西來支付更高的價格呢，答案應該有很多，但情感附加一定是最重要的，極端情況下人可以為了情感付出生命，可以看出能夠承載情感元素的產品就能夠獲取這個世界上最高的附加值，而所有優勢白酒企業的背後都承載著相應的文化和情感屬性，這就是它們整體擁有A股最高毛利率的原因所在，並且值得注意的是，隨著時間的推移，這種附加是不斷增加而非減少的。也正因為此，白酒業具備了大部分生意都沒有的彈性操作空間，競爭的焦點不在價格上，對於投資來說該是多麼愜意的事啊。
（毛利率，品牌屬性。董寶珍等人總結過，全世界禮品行業是最容易有定價權的。巴菲特的喜詩糖果也是禮品，所以可以年年提價。另外，以情感因素為主的品牌具有定價權，可以享受高毛利率。所以香煙，白酒，奢侈品這些品牌，都是基於情感需求，心理需求，用來炫耀，用來分享，用來虛榮的，所以只買貴的不買對的，而很多必須消費品例如食用油，運動鞋等，就是生理需求為主，靠性價比取勝。）
4、 產品安全性。對於食品領域的企業來說，安全性是最大的潛在風險，這方面的任何疏漏都可能是致命性的，也是最容易出現黑天鵝的領域，而白酒恰恰是所有食品生產中最具穩定性和安全性的那種，難道有比酒精更無菌的食品嗎。
5、 資本結構。對大部分上市公司來說，股東支付的價格往往比看上去的高很多，因為企業的價值是由未來現金流貼現決定的，而我們知道，債權人有著比股東有更優先的索取權。所以我們看到的市值並不是你實際支付的價格，要完全擁有它還必須進行債務扣減和相應息稅的調整。也就是說，有的票看上去是15倍實際上或許都超過25倍了。當然，也許有人會說，我只管自己能得到多少回報就好了，但要知道，沒有發生不代表沒有風險和相應的支付，所以大部分白酒的零生息負債使其成為最干淨估值的板塊。另外，很多偉大企業的誕生並不伴隨的偉大投資機遇，就是因為它們的發展機遇被許多新增股東分享了，而白酒行業近乎沒有的增發確保機遇留在了自己手中，對大部分人來說，自己權益的增長遠比公司的偉大更具實際意義吧。
以上我們可以看出，從整體上，白酒業仍然是食品飲料裡最適合資本投資的領域，過去是未來仍舊是，僅從集中度贏利性和安全性角度上看，乳業、啤酒乃至紅酒從整體上都不具備與白酒抗衡的優勢，這也是我多年來最關注這個領域的原因所在。最後要聲明的是，以上只是交流本人過去的思路和看法，並非推薦，因為這個世界是高度不確定的，市場不會給我承諾什麼，我又怎麼可以去承諾和建議別人呢。
注：解釋下近地周轉率高導致的產地渠道壁壘概念，比如A產品的經銷商有3%的利潤空間，B產品給它6%的空間亦未必會令其轉向，因為B產品遠地發車皮加上車站排期需15天以上到達，而A產品近地汽運當天可達，這樣從渠道的資金周轉角度上看，A產品利潤雖低但資金效率高，B產品要達到同樣效果可能要付出數倍以上的加價空間方可，而對大部分產品都不可能實現高過競品這麼高的渠道利潤，而白酒由於其銷期相對貨期比重高，且加價率相對普通快銷品大，因此周轉敏感度也會低一些。
中國石油兄好，消費方式確實會改變，但它是逐漸的，也許整個行業會有縮減，但具體到企業上就未必，這就是集中度低給優勢企業帶來的保護。之前的禁酒駕駛就衝擊很大，但我們在上市公司的數據中就沒有任何感受，這就是失之東隅收之桑榆吧。你談的洋河確實是抓住了部分機遇，市場也對其營銷成長能力給予了很多寄托，能否價值投資好像與走勢沒有太大關系吧，當然我也沒有任何推薦介入的意思，帖子裡只是交流與展望，我的風格很少牽涉投資判斷的，請大家明白。
思與學兄好，確實都不便宜，我是交流思維過程，能幫助到大家的思考從而形成自己的判斷就好，與市場表現無關。
學習者兄好，張裕也是我一直以來的心愛，雖然看了7年都沒買。這個行業目前主要是集中度太高，張裕一家好像就占了快一半的利潤吧，不過考慮到行業景氣度高，發展快，分享行業增長應該就足夠了。
四段兄好，紅酒的空間當然很大，只是依靠行業景氣度的分析方法要偏動態些，不像分析集中度這樣靜態方法可以解決的，分析難度不同帶來的賠率就不一樣嘛。
ywzq兄、超級水星人兄，高檔白酒產量只占全行業1%不到的規模，請不要用它們來代表整個行業，這是個資本逐利的市場，貼道德標簽不太妥當吧。何況廣大中低檔酒的發展是能提升老百姓的精神感受的，這總符合社會發展方向吧。
（之前我也是過於擔心白酒由於老齡化，政府廉潔化，人們健康意識提高，紅酒消費習慣替代等引起的消費萎縮問題，一直都對白酒敬而遠之，其實，這都是屬於思維盲點。人類的需求是多樣化的，煙酒都是不健康的，但是全世界幾千年來都消費旺盛，人們對於健康的追求和和對刺激、虛榮、分享的追求都同時存在。另外，對於市場份額集中度的問題沒有深刻思考。總量和結構是兩碼事，我們常常只看到這兩者裡的一個方面，例如就是白酒行業總量萎縮了，它的結構呢，高檔品牌和中低檔品牌的情況不一定一樣，也許中高檔品牌在行業萎縮的時候反而能夠加速擴張呢？說白了，我們的分析思考不能過於靜態。例如一個行業歸類為夕陽行業，那就一棒子打倒，一個行業歸類為朝陽行業，那就個個看成10倍牛股。林奇不喜歡找蕭條行業的剩者牛股嗎？醫藥是朝陽行業，可惜，中國恐怕也難以出幾個輝瑞，雅培吧。所以，關鍵在於，需要具體情況具體分析，不要僅僅用一個角度來以偏概全。對於醫藥股，現在很多人也分成兩派，中藥派和西藥派，一天到晚在網上罵仗不休，有必要嗎？）
原帖由茅台03在2010-12-16 18:08發表
這段時間老婆休產假在家不讓我出去，逛論壇比較多，看大家這麼熱鬧也來自爆下，對很多人來說論壇可能是虛擬的，但對有些人不是，像我身邊的熟人也都會來論壇，說假話沒有任何好處，誰不清楚誰呢，所以名ID的自爆可信度會高很多，因為他身邊的人一般也會知道其網絡身份的。有人懷疑海海入市時間短不能寫出好文章，但如果是先完成了知識積累再入市的呢，畢竟不是所有人都那麼盲目的，我個人在受部分網友青睞的時候也完全是個股市新手。至於實證兄依靠推薦統計來判斷，我覺得不見得有效。大家都知道，找出股票和掙錢完全是兩碼事，就我個人來說，07年是找出階段好股最多的一年也是個人收益最失敗的一年，因為那一年沒有白酒長倉，所以大艙位參與了中短線，找出來的其他票雖然短期表現都很好，但總因為各種原因做丟了，思源電器、滬東重機、長圓新材、宜華木業、廣船國際、基金裕陽等等都是買入後1到2個月就有數倍的上漲，但我都沒有掙到什麼，像這兩年的中線票也是這個毛病，獐子島、中恆集團、科大訊飛、古井貢B也是向朋友推薦自己也個別參與了，但同樣沒有太多收益，05到06年選的票像蘇寧電器金發科技招商地產江淮汽車也是如此，都沒真正意義上掙到大錢，為什麼呢，推薦是一回事，看好是一回事，但深入骨髓裡的自信與信仰沒有，加上性格上的浮躁就讓自己丟掉了無數次機遇。這麼多年以來，我持股超過6個月的票只有茅台、汾酒、五糧液認購權證和鹽湖鉀肥4只，鉀肥時間最短只有半年，沒有享受到最大的部分，五糧液認購權證持有一年、艙位不高但回報最快，茅台時間最長有近4年，汾酒因為做過2次，加起來也有3年時間，也就是說，刨開茅台、汾酒和五糧液認購權證的話，我投資道路上的回報非常平庸，短線的操作就更是羞於啟齒，這也是我對自己未來最擔心之處，能力圈的狹小令自己就算找到機遇也把握不住它。很多東西能看懂敢推薦不代表自己能享受到，因為永遠都有不確定和各種變化著的預期干擾你。那為什麼白酒能握住呢，說來好笑，一開始完全是因為散戶心態造成，我03年入市買的第一只股票是TCL通訊，就是現在這個TCL吸收合並的前身，很簡單，就是看它是市場最高的權益報酬率才買的，掙了一點就出了，結果大半年漲了9倍，而主倉茅台跌了半年，氣的不行，心理會計就開始幫忙了，結果茅台後來怎麼漲自己都不高興，加上以前做過快消品的銷售，對這種行業的認識還有點自信，就握成了習慣，然後在這個過程中再不斷學習，逐步領會了更多的方面，所以，開始的運氣好或者不好往往對投資者來說非常關鍵。就大家爭論他的回報是否真實的問題，我覺得，首先別人沒有說完全自有資金帶來的增長，其次，別人真實的交易也許並不完全是推薦的那些，也許有幾筆特別大的亮點沒有提及呢，我就有很多票由於沒有形成有別於他人的認識就沒有單獨拿出來說，當然這也與我的個性有關，更看重思維過程而非結果。總之，我相信這個市場不缺牛人更不缺運氣，回報率更高的人我也親身接觸過，沒有什麼好質疑的，還是把精力放在學習和運氣上來的現實些，呵呵。
把晚飯前在別人貼裡寫的跟貼轉過來吧，其中談到自己的投資過程就當作過去網友相關詢問的答復吧。總之，和大家一樣，不是誰一開始就擁有握股的自信與定力的，關鍵不在性格，而在你是否真正了解和掌握了這個企業，我很贊成索羅斯講的背痛就賣掉的主張，因為一個票讓你不舒服的時候，不是它有問題，就是你的鑽研還不夠、是在你的能力圈之外。所以要麼擴大自己的能力圈，要麼就不眼紅它的高額利潤，投資需要有個立身之本，找到自己最擅長的領域比發現各種牛股更重要，握不住的股票再牛都於己無益，找到少掙點但一定能掙到的票比超級大牛更有意義。所以，我們在投資的時候首先不是比較誰會更牛，而是你更能握住的是哪一個，不想擁有三年的企業連三分鐘也不要擁有，這句名言我用了很久才深刻體會到。
（點評：這個話太對了，不要眼紅牛股，因為即使告訴你牛股，你也拿不住，你自己沒有研究，沒有研究就沒有信心。幾鳥在林，不如一鳥在手。林奇也說過，不要過於相信企業的遠景規劃，畫大餅誰都會畫。林奇說號稱成為某某第二的基本都失敗了。少即是多，慢即是快。穩定的幾十個點利潤比可能賠50%，也可能賺5倍更好。當你開始追求高收益的時候，忘記了風險，往往就面臨危機了。時刻把握安全邊際原則才是關鍵。）
福海兄好，剛剛才看到你的留言，好久沒見。雖然不明白你的依據，但我部分同意你的結論。高檔白酒的好日子不會太長，在此影響下部分中檔酒的生態環境亦會發生一些變化，這個時間可能會在2年左右。當然個別企業也許能度過衝擊活的更好，但從整體上應該大致如此。很多人和我爭執高檔酒的市場潛力和空間會比我想像的要大，具體的數據爭執我不想糾纏，但我們可以從最簡單的方法下手來看，一般來說個性化行業如果處於發展空間很大的階段，那麼它的邊緣企業一定會有比較滋養的日子，就像近兩年在中檔酒中我們可以看到一些非名優酒的崛起，但高檔酒裡像水井坊從08年就開始進入艱苦階段，與它在前幾年行業景氣發展時的快活日子相差甚遠，這已經很明顯的表示高端供需缺口的減少，等行業大老們的規劃產能變為現實的時候，這個行業的缺口會完全倒置過來，由此產生的對全行業衝擊將會是我們過去經驗很難想像的。另外有人會預期行業結構的比例會發生變化，我認為要有變化也可能是在中低檔的分配上，超高端由於其奢侈品的消費特性注定了其有個剛性的占比，1%這個線應該不容易突破，這是人性決定的。關於行業變局方面我在前兩年就和朋友經常探討，並假想出很多可能的變化。不過要從對行業發展最健康有利的角度去看的話，我認為讓某些酒走下神壇並被消費者從新認識會對行業整體格局發展更有好處。這需要契機和代價。其實酒行業的發展一直都存在起伏與切換，如果我們對全世界各酒種的生產工藝和發展與接受演變的歷史都了解的話會比較容易來認識它的規率，但要說透可能需要太長的論述，現在不太有精神去寫這些，有空再交流吧。
（通過同行業個股之間來比較，發現行業的發展階段，是很好的做法。當有競爭對手日子不好過的時候，對於其他的選手也有必要評估考察，它有什麼獨特的優勢可以脫穎而出，木秀於林？很大可能，當別人裸泳的時候，你也快了，因為中國的企業沒有幾個是有核心競爭力的，都是偽品牌。如果把偽品牌當成真品牌，那麼很可能就把自己套住了）
白純裡緒兄好，我同意啤酒將迎來回報期的這個判斷，事實上我也一直在關注著它，只是其一直未通過我對回報的要求，從生意的角度來說，啤酒在飲料行業是個相對高投入低產出的子類，我之前看過它在各地分廠的投資規模及預計產出時就很驚訝於其投入產出效率之低，當然如果能有大規模的漲價自然可以扭轉這點，但考慮到目前的低水平，僅靠溫和漲價，那還需時日方能通過臨界點，並且這個行業能否支撐大的價格調整邏輯還未可知，需要市場與企業互動後我們再謹慎觀察。目前在主投入期結束且行業格局良性改變後或許會迎來中產出期，這種情況下則最好能有次大的股價下跌機會，如此應該會有令人滿意的回報，否則僅具理財投資功能，對追逐暴利的朋友或許還未到時候。
herb兄的發言很精彩，能夠用簡單清晰的語言來描述產業特性及要素只有相當專業的行業投資者才能做到。其實醫藥品的前瞻邏輯和消費品有一點類似，就是可以從現有的增長來推測未來，只是在前置速率上會有所不同，體現在消費品先以大增長突破為前提、醫藥品則由溫和醞釀至加速。因為消費品的增長邏輯為消費習慣的接觸、培養到擴散，有競爭力產品強度推廣所帶來的大增長意味著消費者的全面接觸，啟動時的增長越大則表示接觸面和消費培養基礎越大，之後帶來的重復及擴散增長也會越穩定，在收入數據上則會體現為大增長後的穩健持續增長。而醫藥產品由於之前的用藥習慣和醫生開新處方的謹慎，往往體現為溫和增長後的加速確認和再加速，不過這有個基礎門檻，在我國目前消費品以10億，醫藥品以1億來衡量增長基數為妥，低於這種規模的增長率則不具備推導性。當然關於醫藥品的論斷有一點我的臆斷，只是我從其他醫藥企業的增長速率上的觀察總結，如果這個規律成真的話，那麼我們在大市場品種的定性完成後可以根據其最近的速率來推導未來，特別是其剛剛進入加速周期的時候，不知這樣算不算過分樂觀。
（茅台兄對於消費品的成長曲線有深刻了解。一般來說，滲透率超過10%的時候市場才會進入加速爆發階段。另外，對於飲料，一般來說10億元年銷量是一個門檻，如果過了這個門檻，也許就能加速爆發了。）
財迷88：不同市場本來就應該保持不同的估值差異，我一向不贊成同股同價的說法，不同市場的投資者組成和需求完全不同，對資產的回報率要求及風險偏好自然就不一樣。高儲蓄國家不需要很高的回報率就可以吸引大家來保值增殖，高消費國家則要加大回報率方能吸引民眾節省消費轉向投資。記得當初投資的時候有個朋友也學經典價值書籍的，總和我抱怨沒有書上那麼便宜的機會，我說你看格老的書都什麼時候寫的，那時候誰有余錢啊，都在為基本消費奔波發愁，PE不低到7倍以下怎麼吸引人呢，所以我讓他把注意力放在經典書籍中的邏輯中，而不要按圖索驥般的尋找投資對像，並且我說既然你認為中國的估值比較高，那就要徹底放棄低估值票的研究，把精力放在成長股上，這也是我這麼多年來從不看收入負增長票的主要原因，因為所有的低估都是我們這個高估體系裡的相對低估，這樣的低估沒有絕對意義，因此只有兼具相對低估和絕對成長的票才值得我們多花精力。
（茅台兄追求相對低估的成長股，也許這是中國這個市場的投資王道。A股很難適用低估值的逆向投資方式，1 PB之下的股票少之又少。）
parastone兄好，估值沒有一定之規，我一般從兩個角度下手，先看絕對估值，看能否滿足最基本的回報要求，然後看相對估值，後者難度會大很多，因為這不是簡單的數值比較，而是要把個體的差別綜合考慮，要理解整個估值體系，比如說行業內的估值差異體現在哪方面，這個行業與其他行業的估值差異是什麼，這種差異是否具備合理性及可改善性。我在投一個票之前我會把整個行業的公司都調出來看，體會造成其差異的市場邏輯，然後去判斷這種市場邏輯大致持續或發展的方向、設想可能會導致其改變的因素是什麼、大致會以怎樣的形式和時間發生改變，這裡面不用拘泥於單個指標，可以大廣度的去看，思考越周詳越好，兵無常形，但前提是你要睜開眼看世界，不能僅注意自己的那些票，投資是機會收益的選擇與比較，所以它一定是動態的思考以及動態的修正。另外謝謝你提供的信息，為什麼說試劑業務不看好呢，曾經要賣掉不是理由，很多好業務曾經都有賤賣不出去的時候，這不說明什麼的，還有其他原因嗎。
（茅台兄的思考方式很正確，首先格局要大。有因才有果，先分析條件限制，再來討論結果。不能報果求因。之前茅台03兄曾在回復中指出我這個毛病，我相信大部分人也一樣，都是屁股決定腦袋，結果出來了，再去找證據。真正的分析，應該是先看清楚當前發展結果的條件是什麼，條件未來會如何改變。對於這個分析，歸江采用的國際比較方法是很好的做法，先看看國際上同類行業和公司的數據，同時結合中外各自的本土特色進行思考分析。分析思考時要理性，很多人看好銀行，幾乎哪個銀行股都有人看10倍成長，這可能嗎？美國才一個富國銀行，它的市值也才1萬億人民幣而已，中國的銀行股難道能夠個個都是幾萬億市值？醫藥股也一樣，中國能出輝瑞的概率都有多大？微乎其微。所以，中國特色中藥股說不定更有投資價值。當然，如果片面的看好中藥股而把西藥股一棍打死，這也是典型的屁股決定腦袋，不可取。只能說，不同的子行業，公司，我們需要應用合適的邏輯，這個邏輯可能是不同的，例如中藥和西藥，醫藥和醫療器械，醫藥和醫療服務，不能說看好醫藥行業，就盲目看好各個子行業，差異大著呢）
兄好，偽麻轉處方藥雖是在我們買入之後，但之前就已有憑身份證購買的要求，這方面的利好在10月份就應該認識到，而不是等到轉處方政策的宣布。它OTC部分雖多為老產品，但正天丸和胃泰因進醫保的因素已再續增長，今年都有近30%的成長，而皮膚藥在收購順峰後也有很好增速，雖然收購價格比當時企業自身估值都高，但企業卻將產品充分發揮快速擴大效益，說明企業有很強的運營能力及平台，這是我喜歡的並購模式，比起很多企業靠二級市場估值優勢去相對低價收購實業資產以取悅資本市場的方式，我更喜歡高價收購從更充分的經營中要效益，這樣可以確保收購產品和資產的高質量，是一種可持續的外延發展模式。而注射劑部分，像華蟾素這幾個產品今年就有很耀眼的增長速度，它也是同類產品中唯一一個甲類品種，加上與同類相比更小的基數，我相信它的成長會比同類有更明確的預期。至於你擔心的黑天鵝事件，考慮到它的比重及產品多樣化特點，即便發生也不會對該企業造成毀滅性打擊，何況在這個領域裡該產品的品質是最高的，如果這都需要擔心，那其他的企業不更惶惶不可終日了。我們可以看到，三九的處方藥和配方顆粒未來都可以有30到50個點的增長預期，這部分占比已到4成，而OTC方面，除感冒藥外都可以保持15到30個點的成長可能，而之前我考慮到感冒藥第一第二品牌都出現了身份證購買的限制，作為第三品牌理應享受最好的替補效益，所以我相信應該能出現比今年更好的增長，即便不能，只要不負增長，那依靠其他業務部分，三九依然可以錄得2位數的整體增長。並且，不知大家是否有注意到，今年三九的廣告投放非常多，它的費用率也一直在醫藥行業內最高的行列之中，我之前就說過，其他醫藥企業主要是臨床費用，沒有規模效益，而類消費品企業卻是具備規模效應的，我們有理由相信這方面的盈利能力還可以有比較大的提升空間。並且，隨著主品牌的不斷提升，三九具備越來越明顯的平台整合及提升能力，結合到其一直以來非常成功的高價收購高質量的以產品為中心的並購戰略，我們有理由對其未來進行展望。再說句不靠譜的話，像它這樣的皮膚藥第一品牌形像，未來推出皮膚護理等日化類產品也未必是不可能的，總比化妝品公司的美膚產品讓人放心吧，當然這些都是玩笑話，但事在人為，就像當年沒有人會想到白藥做牙膏能這麼成功一樣，三九這些年體現出來的優質經營及拓展能力有理由讓我對其未來充滿信任。並且國家計劃推行城鎮化，其實城鎮化對醫療需求的提升同樣很大，人口聚集了容易生病也便於醫治，很多在鄉村會放棄治療的人群也會加入醫療需求人群，加上第三終端的推進，小品牌靠高利潤率在第二終端滲透的方式不再適用於第三終端，這個領域肯定是大品牌更有機會些，再加上自療比例提升的大趨勢，我不認為三九的OTC部分會沒有活力。而既然它各個產品都有相對明確的成長可能，那麼對應這樣的估值應該是相對安全的，這就是我之前說21元的三九比35元的麗珠更讓我舒服和確定的原因。至於你說和我過去的風格不一致的問題，其實這也是無奈之舉，誰不希望永遠保持高回報率呢，過去9年我取得了93%的年復利回報，有部分原因是我始終緊扣高成長思路，但更重要的是過去的經濟給予了我這樣的機會，並且恰好是在我能理解的領域裡，而未來如果我不能確定自己還能以相對安全的方式去捕捉高成長，那就只能采取溫和進攻的方式，畢竟防御是無論任何時候都應該首要考慮的方面。 @菜瓜
（不得不佩服茅台兄的眼光。華潤三九這個股票，說實話我一直沒有特別關注。但是現在看起來，這個股票確實是攻守兼備的。醫藥OTC品牌其實是個護城河，特別是三九在部分領域已經是王者。之前研究仙琚制藥的時候，發現三九已經擴展皮膚病藥物品類到999糠酸莫米松乳膏、999曲安奈德益康唑乳膏等上面，這樣對於仙琚制藥這後來者就造成很大的競爭壓力。相比之下，華潤三九比起仁和藥業這種OTC企業又更有壁壘，因為三九已經是走集團軍路線，針對某一類產品建立了一系列產品組合，協同作戰，而仁和的子品牌都是獨立的，每個品牌下邊都是單一產品。茅台兄在強調進攻的同時重視防御，也證明了安全邊際永遠是很關鍵的，即使是對於成長股。當然，這個安全邊際要到什麼程度？對於穩健成長的消費股，20倍PE應該是有安全邊際的）
2013年10月13日 星期日
分辨訊號與噪音 by 吳瑞麟﹝轉載﹞
按：噪音者，「細細注，大大聲」是也！
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2013-10-9 信報 <財經DNA>
本地散戶已非吳下阿蒙。想當年，雷曼爆煲前夕，本港掛牌的宏利（945）比外國市場竟連續數日有數以成計的溢價。
當時外圍土崩瓦解，本地散戶渾然無覺。反觀今時，預託證券價格、歐美指數走勢、債息變化，皆瞭如指掌。更有心者，鑽研行業國策、整合行業、淘汰產能、扶持戰略產業等條文，能倒背如流。
可惜投入時間、心力大增，投資回報卻不進反退。追蹤散戶博客，發現年初至今，輸者多，贏者少，人人悲鳴：「炒股愈來愈難搵食。」現實是追逐的訊息愈多，反無助回報，甚至弄巧反拙。如何解救？
《黑天鵝》作者塔雷伯（N. N. Taleb）的新作《反脆弱》提供了一個簡易法門，去分辨何謂有用訊息，何謂無用噪音，聚焦於提供訊息的人，是否Skin in the game（戲譯為禍福與共），而不是費盡心力，去分析訊息的內容。
試用近日一小事來闡析。話說有一福建友人來電，謂其鄉里找她投資。項目是入股家鄉一家販賣海砂的公司，「成個區域，得呢間公司有挖砂批文。大陸滿街工地，客人日日排隊來取貨。公司保證每年有起碼15%回報，機會難逢，入股要快呀！」
友人有點心動，問我意見，應否回鄉考察。我笑曰；「不用啦！你是外行人，存心騙你的話，你根本看不出門路，反而因為研究過，信心更大，萬一中招時輸得更甘。」友應曰：「咁應該點做？」「你問你個朋友，她入股了多少錢，佔她身家百分之幾？」
幾日後，友人來電：「佢話佢無錢，一股都無入。」立時遊說友人切勿落注。香港借錢不難，每日銀行來電不絕，年息3%至5%的私貸邀約俯拾皆是。生意假若如此好搵，理應「籌旗」飛身入股，怎有空「猛落嘴頭」去說服他人分一杯羹呢？後來友人聽鄉里說，那家公司周轉不靈，年中錢荒時倒了，幸運地避過一劫。
訊息也好，分析也好，如果提供者看錯時，無任何損失或是懲罰時，視之為噪音，絕對是明智之舉。塔雷伯在書中笑曰：「坐飛機，身處萬尺高空，你不會見到機師們會在空中開派對、喝香檳，畢竟機在人在，機亡人亡，無人會搵自己條命較飛」。又如中世紀歐洲的建屋匠，出品因工藝問題倒下死人，是要填命的，所以歐洲最不缺的，就是屹立了幾百年的舊屋。
應用篇：基金經理「細細聲，（用私己錢）大大注」的股票，跟買贏大錢的機會，一定會高過街知巷聞的「必贏推介」。
下次有基金經理開投資講座，推介「超級無敵增長股」時，你最不應該的，就是去研究故事的虛實，而是想辦法找出推介者是否「瞓身」用私己錢押注，或是只買了要用顯微鏡才看到的注碼。機師拒絕上機的航班，搵你搭啦！
http://investhof.blogspot.hk
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2013-10-9 信報 <財經DNA>
本地散戶已非吳下阿蒙。想當年，雷曼爆煲前夕，本港掛牌的宏利（945）比外國市場竟連續數日有數以成計的溢價。
當時外圍土崩瓦解，本地散戶渾然無覺。反觀今時，預託證券價格、歐美指數走勢、債息變化，皆瞭如指掌。更有心者，鑽研行業國策、整合行業、淘汰產能、扶持戰略產業等條文，能倒背如流。
可惜投入時間、心力大增，投資回報卻不進反退。追蹤散戶博客，發現年初至今，輸者多，贏者少，人人悲鳴：「炒股愈來愈難搵食。」現實是追逐的訊息愈多，反無助回報，甚至弄巧反拙。如何解救？
《黑天鵝》作者塔雷伯（N. N. Taleb）的新作《反脆弱》提供了一個簡易法門，去分辨何謂有用訊息，何謂無用噪音，聚焦於提供訊息的人，是否Skin in the game（戲譯為禍福與共），而不是費盡心力，去分析訊息的內容。
試用近日一小事來闡析。話說有一福建友人來電，謂其鄉里找她投資。項目是入股家鄉一家販賣海砂的公司，「成個區域，得呢間公司有挖砂批文。大陸滿街工地，客人日日排隊來取貨。公司保證每年有起碼15%回報，機會難逢，入股要快呀！」
友人有點心動，問我意見，應否回鄉考察。我笑曰；「不用啦！你是外行人，存心騙你的話，你根本看不出門路，反而因為研究過，信心更大，萬一中招時輸得更甘。」友應曰：「咁應該點做？」「你問你個朋友，她入股了多少錢，佔她身家百分之幾？」
幾日後，友人來電：「佢話佢無錢，一股都無入。」立時遊說友人切勿落注。香港借錢不難，每日銀行來電不絕，年息3%至5%的私貸邀約俯拾皆是。生意假若如此好搵，理應「籌旗」飛身入股，怎有空「猛落嘴頭」去說服他人分一杯羹呢？後來友人聽鄉里說，那家公司周轉不靈，年中錢荒時倒了，幸運地避過一劫。
訊息也好，分析也好，如果提供者看錯時，無任何損失或是懲罰時，視之為噪音，絕對是明智之舉。塔雷伯在書中笑曰：「坐飛機，身處萬尺高空，你不會見到機師們會在空中開派對、喝香檳，畢竟機在人在，機亡人亡，無人會搵自己條命較飛」。又如中世紀歐洲的建屋匠，出品因工藝問題倒下死人，是要填命的，所以歐洲最不缺的，就是屹立了幾百年的舊屋。
應用篇：基金經理「細細聲，（用私己錢）大大注」的股票，跟買贏大錢的機會，一定會高過街知巷聞的「必贏推介」。
下次有基金經理開投資講座，推介「超級無敵增長股」時，你最不應該的，就是去研究故事的虛實，而是想辦法找出推介者是否「瞓身」用私己錢押注，或是只買了要用顯微鏡才看到的注碼。機師拒絕上機的航班，搵你搭啦！
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2011年8月25日 星期四
曹仁超論股市成交額
曹仁超〈投資者日記〉 信報 2001.3.22﹝四﹞
投資者勇於獲利回吐，怯於行使止蝕盤，令股市產生怪現象。响牛市中，由於股價反覆上升，提供大量獲利回吐機會，結果甲投資者响Ａ股身上獲利回吐後，很快投資Ｂ股；如Ｂ股上升，甲投資者獲利回吐後投資Ｃ股．．．。乙投資者响Ｃ股獲利吐後，投資Ｂ股，响Ｂ股身上獲利回吐後，投資Ａ股．．．。股市內有無數甲、乙、丙、丁投資者，亦有無數Ａ、Ｂ、Ｃ、Ｄ股，結果响牛市中每天皆有人獲利回吐，然後每天有人投資其他股份；大量投資者同時做上述行為，形成牛市成交額上升。只要冇外來因素干擾 ﹝例如大量新股上市吸收大量資金，或形勢有變令投資者一面倒拋售套現﹞，此一遊戲可以無止境地玩下去。透過甲、乙、丙、丁投資者，不斷買賣Ａ、Ｂ、Ｃ、Ｄ股，最終結果令大部分投資者皆以市價持有Ａ、Ｂ、Ｃ、Ｄ股。
反之，一旦熊市來臨，股價大跌後，很多投資者被綁，由於唔肯行使止蝕盤，即有一批資金失去活動能力，初期可能只有甲投資者响Ａ股被綁，仍有乙、丙、丁投資者繼續玩落去，漸漸乙投資者响Ｂ股身上被綁，只餘下丙、丁投資者繼續玩下去，最後愈來愈多投資者被綁，形成大量資金失去活動能力，成交額萎縮。除非有人願意行使止蝕沽盤重獲資金，不然股市成交額只會一天一天少下去。
明白投資者行為，便知道响牛市中成交額減少，只是獲利回吐的結果，甲、乙、丙、丁投資者手上股票都接近市價，資金流入推高Ａ、Ｂ、Ｃ、Ｄ股，任何一隻股份有人獲利回吐後，再追其他股份，最後整個大市皆升！因此，响牛市中，成交額減少係大升先兆；反之，响熊市中，成交額減少代表大部分投資者資金被綁，必須有人忍痛行使止蝕盤，才能把資金抽出，重新投資其他股份。換言之，响熊市中，低成交額反而係大跌先兆！
除上述因素外，响牛市中投資者易受別人影響﹝例如公司中Ａ君炒股票獲利請客，其他同事在羨慕Ａ君之餘，通常亦加入Ａ君炒股行列，形成資金流入股市﹞，投資者經過多次投資獲利，變成自信心爆棚，很容易做孖展，大量投資者借錢投資，結果令股市可活動資金愈來愈多；反之，响熊市中股價下跌，往往引發斬倉行動，不但被斬倉者因資金大減而活動能力下降；同時，在斬倉後大量資金回流銀行，亦令股市內活動資金減少．．．。
上述因素皆令趨勢一旦形成﹝例如一浪高於一浪或一浪低於一浪﹞，便朝同一方向發展，直到出現外來因素，力量足以改變方向為止，此乃有大智慧不如趁勢的道理。有人問點解投資者唔從過去經驗中學習？此乃十分有趣問題，可能股市內太嘈吵，並非好好學習的地方。上述情況响外國己存在數百年，在本港亦有過百年歷史，但投資者卻一而再、再而三重蹈前人的錯誤，或如前輩所講，炒股票的人年紀大咗但只有極少數變得聰明咗。
投資者勇於獲利回吐，怯於行使止蝕盤，令股市產生怪現象。响牛市中，由於股價反覆上升，提供大量獲利回吐機會，結果甲投資者响Ａ股身上獲利回吐後，很快投資Ｂ股；如Ｂ股上升，甲投資者獲利回吐後投資Ｃ股．．．。乙投資者响Ｃ股獲利吐後，投資Ｂ股，响Ｂ股身上獲利回吐後，投資Ａ股．．．。股市內有無數甲、乙、丙、丁投資者，亦有無數Ａ、Ｂ、Ｃ、Ｄ股，結果响牛市中每天皆有人獲利回吐，然後每天有人投資其他股份；大量投資者同時做上述行為，形成牛市成交額上升。只要冇外來因素干擾 ﹝例如大量新股上市吸收大量資金，或形勢有變令投資者一面倒拋售套現﹞，此一遊戲可以無止境地玩下去。透過甲、乙、丙、丁投資者，不斷買賣Ａ、Ｂ、Ｃ、Ｄ股，最終結果令大部分投資者皆以市價持有Ａ、Ｂ、Ｃ、Ｄ股。
反之，一旦熊市來臨，股價大跌後，很多投資者被綁，由於唔肯行使止蝕盤，即有一批資金失去活動能力，初期可能只有甲投資者响Ａ股被綁，仍有乙、丙、丁投資者繼續玩落去，漸漸乙投資者响Ｂ股身上被綁，只餘下丙、丁投資者繼續玩下去，最後愈來愈多投資者被綁，形成大量資金失去活動能力，成交額萎縮。除非有人願意行使止蝕沽盤重獲資金，不然股市成交額只會一天一天少下去。
明白投資者行為，便知道响牛市中成交額減少，只是獲利回吐的結果，甲、乙、丙、丁投資者手上股票都接近市價，資金流入推高Ａ、Ｂ、Ｃ、Ｄ股，任何一隻股份有人獲利回吐後，再追其他股份，最後整個大市皆升！因此，响牛市中，成交額減少係大升先兆；反之，响熊市中，成交額減少代表大部分投資者資金被綁，必須有人忍痛行使止蝕盤，才能把資金抽出，重新投資其他股份。換言之，响熊市中，低成交額反而係大跌先兆！
除上述因素外，响牛市中投資者易受別人影響﹝例如公司中Ａ君炒股票獲利請客，其他同事在羨慕Ａ君之餘，通常亦加入Ａ君炒股行列，形成資金流入股市﹞，投資者經過多次投資獲利，變成自信心爆棚，很容易做孖展，大量投資者借錢投資，結果令股市可活動資金愈來愈多；反之，响熊市中股價下跌，往往引發斬倉行動，不但被斬倉者因資金大減而活動能力下降；同時，在斬倉後大量資金回流銀行，亦令股市內活動資金減少．．．。
上述因素皆令趨勢一旦形成﹝例如一浪高於一浪或一浪低於一浪﹞，便朝同一方向發展，直到出現外來因素，力量足以改變方向為止，此乃有大智慧不如趁勢的道理。有人問點解投資者唔從過去經驗中學習？此乃十分有趣問題，可能股市內太嘈吵，並非好好學習的地方。上述情況响外國己存在數百年，在本港亦有過百年歷史，但投資者卻一而再、再而三重蹈前人的錯誤，或如前輩所講，炒股票的人年紀大咗但只有極少數變得聰明咗。
2011年3月30日 星期三
拆解宏安拆細「變大」之謎 by 高仁﹝轉載﹞
2011.3.29 信報
小時候，高仁最愛看的卡通片是《大力水手Popeye》，經典一幕是每當Popeye吃完一罐「大力菜」之後，就會「手瓜起」變得力大無窮，即使要與布魯圖（Bluto）打架，也可以「長打長有」。
在現實世界裏面，上市公司利用股份拆細的招數，就如Popeye吃了「大力菜」般，把未發行股份數目「變大」，目的是要製造「長供長有」的「彈藥」，為日後的抽水活動開啟方便之門。
講到抽水，主要從事管理及分租街市與商場的宏安集團（1222），也是另一部名牌「抽濕機」。上市至今十六年間，宏安的供股次數「一隻手也夠數」僅得4次，但歷來配股共16次之多，甚至一年內連配4次股，公司也可面不改容。
去年12月，宏安建議進行供股，其中一個必要動作是把未發行股份拆細。好似東方不敗得到葵花寶典以後，秘笈中首兩句「欲練神功，引刀自宮」（聽起來相當殘忍）；宏安練成「神功」（長供長有）之謎，便是先要「引刀自宮」（股份拆細），以大幅增加未發行股份的數目。
股份拆細數目變大
說回正題，宏安的股本重組。除了涉及上周提及的股份合併及股本削減財技外，包括把已發行股本中每5股面值5仙之股份合併為1股面值25仙之合併股份（合），再將合併股份之面值由25仙削減至1仙（削）。
還有利用了股份拆細的財技，把每股面值5仙之法定但未發行股份拆細為5股每股面值1仙之經調整股份（拆），目的是要使到先合後削股份的票面值與未發行拆細股份的票面值一致。
股本重組後，宏安的未發行「公仔紙」會由原先約47.38億股，大幅增加至高仁計算的約393.48億股，升幅高達7.3倍。數學算式見【表1】。
要鬥「長」（長供長有）？趕潮流轉型至研發製造電動車電池業務的南興集團（986），更是有過之而無不及。在臨近今年農曆新年之際，南興為各股東帶來「驚喜」，除了以1供26大比例供股之外，同時建議進行股本重組。
相比起宏安，南興的股本重組來得更加徹底，先建議把已發行股本中每16股面值10仙之股份合併為1股面值1.6元之合併股份（合），再把已發行合併股份面值由1.6元大幅削減1.599元至0.1仙（削），最後將每股法定但未發行股份大幅拆細為1600股面值0.1仙之新股份（拆），以與先合後削之股份面值0.1仙劃一。
參考【表2】，完成股本重組，南興的未發行「公仔紙」數目，由原先81.35億股大幅激增至9998.83億股，增幅高達122.9倍，勁不勁？南興「大力菜」所製造的威力比起宏安更為強大，「長供長有」的效果更為顯著。
由此可見，上市公司透過股份合併、資本削減及股份拆細，不但擴闊了重組後股價與票面值的差距，更可創造大量未發行「公仔紙」，使到抽水集資的大水喉可以「長開長有」。高仁不得不佩服上市公司的無限創意，懂得奏出這完美的「合、削、拆」三部曲，【表3】是近年部分三、四線上市公司的代表作。
變奏曲：增加股本
除了把未發行股份拆細之外，上市公司也可以奏出另類變奏曲，即是增加法定股本，去增加未發行股份數目。
以「車衣女工」變身為「採礦工人」的寶源控股（692，前稱正興﹝集團﹞）為例子，去年8月的股本重組建議中，只採用了「合、削」的財技。首先，每50股面值1仙之股份合併為1股面值50仙之合併股份（合）；其後，把已發行合併股份註銷0.499元，使面值由50仙大幅減少至0.1仙（削）。
雖然寶源沒有吃「大力菜」把未發行股份拆細「變大」，但為了「長期作戰」的準備，公司透過增加1.497萬億股經重組股份，將法定股本由300萬元重新增加至15億元，分為1.5萬億股面值0.01仙之經重組股份。
要增加法定股本，公司也要付出代價，金額多寡要看公司的註冊地。在香港，上市公司常見的公司註冊地，分別有香港、開曼群島（Cayman Islands）及百慕達（Bermuda），而新增的有英屬維爾京群島（BVI）。
據了解，香港註冊公司每增加1000元的法定股本，要向公司註冊處繳交1元，註冊費上限為3萬元；而開曼群島及百慕達公司增加法定股本的費用，主要視乎代理收費而定，但公司每周年註冊費會相應調高至不多於4000美元，對於上市公司而言只是「濕濕碎」；至於BVI公司，不論增加法定股本的金額，一律收費約1500美元，公司每周年註冊費則由約600美元調高至約1400美元，花費也不算多。
因此，公司要做到「長供長有」的話，也未必一定要吃「大力菜」，況且「大力菜」是由菠菜製造而成，受日本核輻射影響隨時會有毒。
本欄逢周二刊出，下周將會揭露「唉賓架」（i-banker）的搵客秘技。歡迎交流上市公司的財技個案及招數，請電郵至koyan@hkej.com。
破解抽水大王「削、合」財技 by 高仁﹝轉載﹞
2011.3.22 信報
翻開各大娛樂版頭條，近日盡是電視台小生與內地模特兒昔日戀情被揭發的「八卦」新聞，顯露出男女之間離離合合的背後，可能暗藏增加曝光率、「谷人氣」的動機。返回金魚缸，部分上市公司也經常有「削削合合」（資本削減、股份合併）的動作，其背後動機又何在呢？答案是「抽水」。本周，高仁會拆解「抽水大王」的「削、合」財技。
提到抽水大王一詞，永義系大股東官永義認了第二，相信不會有人敢認第一。十多年來，永義孖寶以頻密供股震懾小股東，務求「供到你驚，供到你怕」。近期，印度裁縫Raja Daswani充當「敢死隊」，密密掃貨之餘，連供股都照跟可也，大有狙擊之意圖。在供股的背後，永義孖寶也下了不少「工夫」，包括進行資本削減、股份合併、股份拆細等，早為抽水鋪設了康莊大道。
在《蠱惑吸水四式之上篇》中，高仁已經講過抽水大王的「豐功偉績」，旗下從事物業發展及投資業務的永義國際（1218）於1995年上市，迄今的抽水紀錄足有一疋布長，兩隻手也不夠數，單是供股已超過十次。「一手黨」股東會由原來持有1000股，變成持有超過300萬股「重貨」，為當初股數的3000倍以上！
業績見紅不利部署
另一孖寶永義實業（616）也不示弱，公司從事成衣採購及出口業務、以及物業投資，自從於1991年上市之後，歷來供股次數有七次之多。2003年8月二供一，2004年1月一供五，2005年7月一供十，2007年12月二供一，2008年12月一供十，2009年10月一供四，2011年2月二供一（應該無抄漏！）。長情的「一手黨」股東亦由「小變大」，由持有2000股變成手執逾廿四球貨（2400萬股），足足多了超過12000倍！
由此可見，上市公司供股抽水之後，發行股數勢必大幅增加。但是「公仔紙」又從何而來呢？其中一個因素要視乎公司「印紙機」的容量（capacity）而定，即是未發行（unissued）股份數目。抽水大王之所以能夠把供股發揮得如斯出神入化，甚至做到長供長有，關鍵在於其早已揮動魔術棒，將公司股本改頭換面，為抽水作好準備。
俗語有云：「有頭髮邊個想做癩痢」。做生意固然希望賺錢，業績「省鏡」，又有息（股息）派；奈何部分公司「唔生性」，業績連年「見紅」，資產負債表（balance sheet）出現累計虧損（retained loss）。盤數看起來「唔靚仔」，不利公司轉手之餘，也有礙日後的派發行動。
資本削減粉飾賬目
這些股份可能會出現「雙低」現象：股價低、成交低，而股價低殘則會衍生另一個問題，增加公司發行新股抽水的難度。根據公司條例，公司按票面值（par value）折讓的價格發行股份，既要獲得股東通過決議案授權，又要得到法院批准，其他限制亦多多，可謂麻煩兼複雜。相反，公司按票面值溢價之價格發行新股，掣肘相對較少。
在此情況之下，公司唯有利用資本削減的伎倆，為賬目進行一招「乾坤大轉移」。由於票面值是公司註冊成立時任意定下的一個價值，並且與市價並無任何相關性，上市公司透過建議降低票面值，便可以增加日後發行新股定價之靈活性，屬於「快、靚、正」的方法。
此外，資本削減所產生之進賬額，也可以用作抵消累計虧損，業績立刻由紅變黑。資本儲備賬出現盈餘，大股東便可以更筍價「賣殼」，也不排除在「脫身」前收取股息分派，一舉兩得。
要數最新鮮熱辣的例子，是近日捷豐家居（776）「賣枱」，其中條件之一是公司以削減股價溢價派發特別股息，原大股東可謂既中「頭獎」再獲「安慰獎」。總好過高仁埋頭苦幹為公司「搵刁」，不只捱更抵夜做到天昏地暗，仲要等到年尾才知道「派彩」（Bonus）結果。
至於永義實業就在2009年供股之時，先行建議股本重組，進行了資本削減。首先，註銷每股已發行股份為數0.9仙之繳足股本去削減已發行股本，導致所有已發行股份之面值由每股1仙削減至0.1仙。然後，一併把削減已發行股本及削減股份溢價（share premium）產生之進賬額，部分用作抵消全部累計虧損，其餘則轉撥至繳入盈餘賬（contributed surplus），業績可以由紅變黑【表】。
合股脫離仙股行列
股價低殘、成交低迷不僅是「死症」，甚至上市地位也可能會不保。根據上市規則（詳見上市規則小檔案），當上市公司股價跌至最低1仙的水平，而且股份成交疏落，聯交所有權利要求公司更改交易方法，包括將股份合併或分拆。高仁聽聞若果上市公司處理不當的話，有可能會被聯交所「照肺問話」，最壞情況是要面對被停牌，甚至是被除牌的命運。
因此，每當上市公司「升仙」之後，便會打醒十二分精神，並且由「唉賓架」（i-banker）獻計脫離仙股行列，快快「升呢」變身為「毫股」或「元股」，以降低可能被停牌甚至是被除牌的風險。
股份合併是常用的伎倆之一。公司將某個數量的股份合併為一股新股，從而提高每股股份的票面值。股份合併將減少公司法定股份（authorized shares）的數量，但每股的票面值亦會同時按比例增加，故此不會影響該公司的法定股本（authorized share capital）及已發行股本（issued share capital）的數額。
除此之外，股份合併配合資本削減之下，股價與票面值的差距會進一步擴闊，也製造了大量的股價空間，隨時讓公司發行新股「抽水」。
因此，永義實際於削減已發行股本生效後，隨即進行了股份合併，建議股份十合一。雖然公司票面值由1仙上升了10倍至10仙，但股價也由股本重組前的0.125元，提高至股本重組後的1.25元，股價與票面值的差距擴大，有利日後發行新股的行動。【圖】
上市規則小檔案：交易限制
‧如上市公司股價接近1仙或9995元的極點，聯交所保留要求公司更改交易方法，或將其證券合併或分拆的權利。
‧如上市公司股價低於1仙，只能透過碎股板交易，一般投資者未能得悉交易資料，欠缺透明度。
本欄逢周二刊出，下周將會拆解宏安（1222）股份拆細「變大」之謎。歡迎交流上市公司的財技個案及招數，請電郵至koyan@hkej.com。
2011年1月24日 星期一
揭破「人頭」董事「隱身」伎倆 by 高仁﹝轉載﹞
信報財經新聞 2011/01/18
每家企業都要依法向公眾披露訊息，但企業內裏其實還有很多不會或不願公開的「秘密」，這些「秘密」，對了解一家公司至關重要；本欄目的，就是嘗試拆解表象，把企業不想公諸於眾的訊息，暴露在讀者眼前，令大家分清真假，知所進退。
踏入新一年，新專欄正式面世，高仁先祝各讀者投資有道、得心應手。投資股票要有斬獲，風水學說的「趨吉避凶」，原來也可大派用場。「趨吉」者，選擇優質股是也，這方面可留待讀者慢慢研究。
筆者有興趣的反而是「避凶」，避開上市公司的「地雷陣」，以免偶一不慎，招致金錢損失。
上市公司在交易所掛牌，要向持份者（stakeholders）負責，訊息透明度的要求較高，溝通工具包括有財務報表、年報、股東周年大會、通告等等。不過，奇怪的事情卻在年報內出現，部分董事及高級管理人員變身「隱世高人」，除了「隱姓埋名」之外，學歷、工作經驗、專業資格等的披露也含糊其辭。這些得到「隱世高人」襄助的上市公司，往往是「爆煲」的高危一族，例子有聯康生物科技（690）、北泰（2339）及已除牌的歐亞農業。
上市規則存漏洞
要解構上市公司董事為何可以施展「隱姓埋名」的伎倆，便得從本港的上市規則說起。根據港交所（388）上市規則，第三章是有關董事方面的，規定其個性、經驗及品格必須勝任該職務，港交所並可要求上市公司，進一步提供其背景、經驗、其他業務利益或個性的資料。然而，上市規則並無明文規定，要求華人董事及高級管理人員在中文年報公布其中文名字，問題便由此而生。
先講聯康。該公司前財務總監兼公司秘書Goldman Lee，便是箇中的例子，只列出英文名稱，並沒有中文名字。根據聯康2009 年年報，對其個人描述的篇幅也相當有限，只知道45 歲的Lee 先生，擁有超過20 年之會計及相關經驗，並為香港會計師公會之會員。
Lee 先生於今年3 月初被廉署拘捕，原因是聯康背後的「隱形」大股東梁惠民，涉嫌透過偽造會計文件及刻意隱瞞其東主的身份，把自己持有的三間內地公司，以12.9 億元的高價售予聯康，涉嫌串謀詐騙股東及投資者。而Lee 先生作為當時的財務總監及公司秘書，沒有做好核實收購對象財務狀況及持有人身份，當然要「孭鑊」。
隱姓埋名求明哲保身
據了解，近年內地老闆「流行」來港借殼上市，但注入的資產往往來歷不明，財務總監（CFO）為保障自己的名聲，均不欲以「真身」示人，以免惹禍上身。根據過去的上市規則，本港上市公司需要委任一名合資格會計師（Qualified Accoun tant，QA），以確保公司賬目合符水準。這些QA 多數會兼任CFO 一職，協助內地老闆注資，萬一「出事」，隨即「劈炮不幹」。其後，英文名改一改，換成Simon 或者Peter，又是一條好漢。
接著的例子，是自稱為全球最大汽車零件生產商之一的北泰，該公司於2003 年10 月上市之後，業績持續增長兼連年賺錢，由2004 年度賺1.63 億元人民幣，增加至2008 年度的5.09 億元人民幣。最離奇的地方，是北泰於08/09 年度中期錄得2 億元人民幣盈利，兼且坐擁近27 億元人民幣現金之下，在2009年2月申請清盤收場，原因竟然是財困。
「45」=魔鬼的數字？
如果投資者不躲懶的話，翻一翻「爆煲」前的2008 年中文年報，主席兼執行董事Lilly Huang 同是以英文名字示人，而對其描述也是寥寥數句。事有湊巧，「出事」之時，Lilly Huang 同是「45」歲，莫非這是魔鬼的數字？Lilly Huang 在1984 年畢業於北京建築工程學院，持有城市建築工程學士學位，亦畢業於洛杉磯加州州立大學，取得土木工程碩士學位。
另外，她據稱擁有市場推廣經驗，主要參與北泰的發展策劃以及在北美的業務發展。
驟眼一看，Huang 女士只以英文名Lilly 作稱謂，投資者會以為她是海外回流的中國人。仔細看看其履歷，Huang 女士於1984 年畢業於北京建築工程學院，按照時序的推論，在內地長大再赴美留學，顯而較為合理。既然在內地土生土長，為何沒有中文名字？
另外，Huang 女士取得土木工程碩士學位，最終沒有學以致用，原因何在？年報又提到，Huang 女士擁有市場推廣經驗，負責北泰的發展策劃及在北美的業務發展。究竟是否與汽車零件業務有關？過去工作經驗又如何？北泰的年報內一律欠奉，企業訊息披露水平早已響起警號。
順帶一提，部分年報所載列董事及高級管理層相片，除了可讓股東認識高層的「嘜頭」之外，原來也可用作預測「爆煲」的先兆。以委任了臨時清盤人的佑威（627）為例，在年報主席報告書中刊登前主席梁鄂的近照，一直是該公司的慣常做法。臨近「爆煲」前，佑威一反常態，先在2007 年報「翻叮」2006 年報的主席照片，繼而在2008 年報索性從缺，投資者早應嗅到「燶味」。說回北泰，雖然年報中附有LillyHuang 的照片，惟是否「真身」上陣，外間不得而知。
歐亞農業「爆煲」最經典
最後為已除牌的歐亞農業，也是芸芸「爆煲」股中的最經典例子。
年報對創辦人兼主席楊斌的個人描述異常離奇，指他曾在荷蘭定居多年，並持有荷蘭護照。難道筆者出生及長居於香港，擁有特區護照，這些「雞毛蒜皮」的資料，也要對外披露？另外，楊斌自稱具備超過10 年栽培以及花卉產品和貿易經驗。究竟是當上花農抑或開過花店，也沒有詳細作出交代，實在教人難以信服。
說到底，這些「隱世高人」往往是「隱形」大股東的「棋子」，被安排在上市公司出任「人頭」董事。除了聯康、北泰及歐亞之外，高仁發現還有其他「漏網之魚」，下周將會進行「大起底」，揭露「隱形」大股東玩弄財技的手法。
「隱姓埋名」董事在年報中的簡介
高級管理層
Goldman LEE 先生，45 歲，為本公司之公司秘書。彼擁有超過20 年之會計及相關經驗。彼為香港會計師公會之會員。
執行董事
Lilly Huang 女士，45 歲，本集團執行董事兼主席。Huang 女士於1984 年畢業於北京建築工程學院，持有城市建築工程學士學位。Huang 女士亦畢業於洛杉磯加州州立大學，取得土木工程碩士學位。Huang 女士擁有市場推廣經驗，主要參與本集團的發展策劃及在北美的業務發展。
執行董事
楊斌先生，39 歲，集團創辦人和董事會主席。他曾在荷蘭定居多年，並持有荷蘭護照。楊先生在荷蘭和中國栽培及花卉產品和貿易方面積累逾十年經驗。楊先生創立本集團，目標是將本集團發展成為一間現代化的花卉和種植的農業企業。楊先生主要負責本集團的整體業務發展策略。
每家企業都要依法向公眾披露訊息，但企業內裏其實還有很多不會或不願公開的「秘密」，這些「秘密」，對了解一家公司至關重要；本欄目的，就是嘗試拆解表象，把企業不想公諸於眾的訊息，暴露在讀者眼前，令大家分清真假，知所進退。
踏入新一年，新專欄正式面世，高仁先祝各讀者投資有道、得心應手。投資股票要有斬獲，風水學說的「趨吉避凶」，原來也可大派用場。「趨吉」者，選擇優質股是也，這方面可留待讀者慢慢研究。
筆者有興趣的反而是「避凶」，避開上市公司的「地雷陣」，以免偶一不慎，招致金錢損失。
上市公司在交易所掛牌，要向持份者（stakeholders）負責，訊息透明度的要求較高，溝通工具包括有財務報表、年報、股東周年大會、通告等等。不過，奇怪的事情卻在年報內出現，部分董事及高級管理人員變身「隱世高人」，除了「隱姓埋名」之外，學歷、工作經驗、專業資格等的披露也含糊其辭。這些得到「隱世高人」襄助的上市公司，往往是「爆煲」的高危一族，例子有聯康生物科技（690）、北泰（2339）及已除牌的歐亞農業。
上市規則存漏洞
要解構上市公司董事為何可以施展「隱姓埋名」的伎倆，便得從本港的上市規則說起。根據港交所（388）上市規則，第三章是有關董事方面的，規定其個性、經驗及品格必須勝任該職務，港交所並可要求上市公司，進一步提供其背景、經驗、其他業務利益或個性的資料。然而，上市規則並無明文規定，要求華人董事及高級管理人員在中文年報公布其中文名字，問題便由此而生。
先講聯康。該公司前財務總監兼公司秘書Goldman Lee，便是箇中的例子，只列出英文名稱，並沒有中文名字。根據聯康2009 年年報，對其個人描述的篇幅也相當有限，只知道45 歲的Lee 先生，擁有超過20 年之會計及相關經驗，並為香港會計師公會之會員。
Lee 先生於今年3 月初被廉署拘捕，原因是聯康背後的「隱形」大股東梁惠民，涉嫌透過偽造會計文件及刻意隱瞞其東主的身份，把自己持有的三間內地公司，以12.9 億元的高價售予聯康，涉嫌串謀詐騙股東及投資者。而Lee 先生作為當時的財務總監及公司秘書，沒有做好核實收購對象財務狀況及持有人身份，當然要「孭鑊」。
隱姓埋名求明哲保身
據了解，近年內地老闆「流行」來港借殼上市，但注入的資產往往來歷不明，財務總監（CFO）為保障自己的名聲，均不欲以「真身」示人，以免惹禍上身。根據過去的上市規則，本港上市公司需要委任一名合資格會計師（Qualified Accoun tant，QA），以確保公司賬目合符水準。這些QA 多數會兼任CFO 一職，協助內地老闆注資，萬一「出事」，隨即「劈炮不幹」。其後，英文名改一改，換成Simon 或者Peter，又是一條好漢。
接著的例子，是自稱為全球最大汽車零件生產商之一的北泰，該公司於2003 年10 月上市之後，業績持續增長兼連年賺錢，由2004 年度賺1.63 億元人民幣，增加至2008 年度的5.09 億元人民幣。最離奇的地方，是北泰於08/09 年度中期錄得2 億元人民幣盈利，兼且坐擁近27 億元人民幣現金之下，在2009年2月申請清盤收場，原因竟然是財困。
「45」=魔鬼的數字？
如果投資者不躲懶的話，翻一翻「爆煲」前的2008 年中文年報，主席兼執行董事Lilly Huang 同是以英文名字示人，而對其描述也是寥寥數句。事有湊巧，「出事」之時，Lilly Huang 同是「45」歲，莫非這是魔鬼的數字？Lilly Huang 在1984 年畢業於北京建築工程學院，持有城市建築工程學士學位，亦畢業於洛杉磯加州州立大學，取得土木工程碩士學位。
另外，她據稱擁有市場推廣經驗，主要參與北泰的發展策劃以及在北美的業務發展。
驟眼一看，Huang 女士只以英文名Lilly 作稱謂，投資者會以為她是海外回流的中國人。仔細看看其履歷，Huang 女士於1984 年畢業於北京建築工程學院，按照時序的推論，在內地長大再赴美留學，顯而較為合理。既然在內地土生土長，為何沒有中文名字？
另外，Huang 女士取得土木工程碩士學位，最終沒有學以致用，原因何在？年報又提到，Huang 女士擁有市場推廣經驗，負責北泰的發展策劃及在北美的業務發展。究竟是否與汽車零件業務有關？過去工作經驗又如何？北泰的年報內一律欠奉，企業訊息披露水平早已響起警號。
順帶一提，部分年報所載列董事及高級管理層相片，除了可讓股東認識高層的「嘜頭」之外，原來也可用作預測「爆煲」的先兆。以委任了臨時清盤人的佑威（627）為例，在年報主席報告書中刊登前主席梁鄂的近照，一直是該公司的慣常做法。臨近「爆煲」前，佑威一反常態，先在2007 年報「翻叮」2006 年報的主席照片，繼而在2008 年報索性從缺，投資者早應嗅到「燶味」。說回北泰，雖然年報中附有LillyHuang 的照片，惟是否「真身」上陣，外間不得而知。
歐亞農業「爆煲」最經典
最後為已除牌的歐亞農業，也是芸芸「爆煲」股中的最經典例子。
年報對創辦人兼主席楊斌的個人描述異常離奇，指他曾在荷蘭定居多年，並持有荷蘭護照。難道筆者出生及長居於香港，擁有特區護照，這些「雞毛蒜皮」的資料，也要對外披露？另外，楊斌自稱具備超過10 年栽培以及花卉產品和貿易經驗。究竟是當上花農抑或開過花店，也沒有詳細作出交代，實在教人難以信服。
說到底，這些「隱世高人」往往是「隱形」大股東的「棋子」，被安排在上市公司出任「人頭」董事。除了聯康、北泰及歐亞之外，高仁發現還有其他「漏網之魚」，下周將會進行「大起底」，揭露「隱形」大股東玩弄財技的手法。
「隱姓埋名」董事在年報中的簡介
高級管理層
Goldman LEE 先生，45 歲，為本公司之公司秘書。彼擁有超過20 年之會計及相關經驗。彼為香港會計師公會之會員。
執行董事
Lilly Huang 女士，45 歲，本集團執行董事兼主席。Huang 女士於1984 年畢業於北京建築工程學院，持有城市建築工程學士學位。Huang 女士亦畢業於洛杉磯加州州立大學，取得土木工程碩士學位。Huang 女士擁有市場推廣經驗，主要參與本集團的發展策劃及在北美的業務發展。
執行董事
楊斌先生，39 歲，集團創辦人和董事會主席。他曾在荷蘭定居多年，並持有荷蘭護照。楊先生在荷蘭和中國栽培及花卉產品和貿易方面積累逾十年經驗。楊先生創立本集團，目標是將本集團發展成為一間現代化的花卉和種植的農業企業。楊先生主要負責本集團的整體業務發展策略。
2010年12月14日 星期二
大盤跌夠了沒 --- 估值模式漫談 ﹝轉載﹞
引用自：http://blog.sina.com.cn/s/blog_5b4707960100atci.html
「有人辭官歸故里,有人漏夜趕科場」，同樣是做官，每個人的評判標準都不一樣，選擇就更不一致了。這就好比市場價格，我認為價值千金的東西，別人很可能不屑一顧，正因為評估標準不同，價格便有了起伏波動。以一顆蘋果樹舉例。
從前，有個農民，想把自己種植多年的蘋果樹賣掉。這顆蘋果樹枝繁葉茂，長勢喜人，碩果纍纍，大概還能結20年的果子，每年光賣果子就能賺1000元。
第一個顧客出價300元，因為他不懂得經營果樹，在他看來，蘋果樹就是拿來當柴燒的，一棵枝繁葉茂的蘋果樹大概相當於300元的木柴。
第二個顧客出價600元，因為他跟老農打聽到，15年前老農就是花了600元買回來樹苗的。
第三個顧客出價4000元，因為他知道如果不跟老農買，自己重新種一棵同樣的蘋果樹需要4000元。他認為，老農這15年來對蘋果樹的悉心栽培，澆水施肥大概值2500元，而蘋果樹苗現在已經要1500元了。
第四個顧客出價6000元，因為他看到周圍的梨樹、棗子樹都賣6000元，。
第五個顧客出價8000元，因為他是個制鞋商，他知道如果他生產鞋子的話，每投資8塊錢一年能收益1塊錢，那麼蘋果樹每年收益1000元，應該值8000元。
第六個顧客出價13000元，因為他是個經濟學家，他估計未來20年的平均通脹為5%，根據未來現金流貼現模型，把未來20年，每年1000元的收益，經過5%的通脹貼現後，大概相當於13000元的現值。
第七個顧客出價15000元，因為他是個股民，他知道現在滬深股市的平均市盈率為15倍，於是他認為每年收益1000元的蘋果樹，應該價值15000元。
第八個顧客出價23000元，因為他是個企業家，他觀察了這個老農幾年，發現他一直兢兢業業，可以用最少的產出獲得最大的回報，他要求老農每年用這棵蘋果樹繁殖一棵新的，蘋果樹一般3年後有產出，於是，企業家10年後就有了7棵能結果的樹，這些樹每年能賺不少錢，企業家認為這個買賣太值了。
第九個顧客出價30000元，因為他是個美學專家，他認為這棵樹長相奇特，拿來做根雕一定不錯，一棵樹至少可以做10個根雕，每個根雕至少賣5000，所以他願意出30000元。
第十個顧客出價60000元，因為他是個生物學家，他發現這棵樹的基因很特別，接的果特大特甜，可能是新物種，他可以拿這棵樹去做雜交實驗。60000元買一個可能的科學突破，實在太值了！
10個顧客的出的價錢各不相同，但又各有各的道理，其實，這代表的是不同市場環境下的不同估值方法。分別是1.清算價值法、2.歷史成本法（賬面價值法）、3.重置成本法、4.比較估值法、5.收益資本化法、6.未來現金流貼現法、7.市盈率法、8.成長性估值法、9.重組價值法、10.借殼上市（一廂情願）法。
同一棵蘋果樹，估值方法從清算價值法到借殼上市法，價格竟然相差200倍,可見價格的高低不是絕對的，是相對的。在市場極為悲觀時，投資者一般只願用請算法或是歷史成本法計算價值；而當市場平穩上揚時，投資者開始用比較估值法或市盈率法計算價值；而當市場熱火朝天，死了都不賣時，就會有人採用重組價值法或一廂情願法法來評估價值了。舉個例子，在2005年6月時，上證指數在1000點左右，當時很多股票跌破淨值，市盈率4、5倍的股票不少；而指數走到4000點時，市場開始消滅10元以下的股票，這時用的是比較估值法；到了6000點，有人開始出書大喊上證10000點時，股民已經在用一廂情願法法了。
不同的市場環境，市場氛圍是不同的，行情在絕望中（1000點）誕生，在半信半疑中（2000點）成長，在憧憬中（4000點）成熟，在希望（6000點）中毀滅。市場氛圍的變化主導著估值模式的變化，人在絕望時，總是杯弓蛇影、草木皆兵，估值就很保守（對應法一法二）；在半信半疑時，就比較理性，估值就喜歡講價值投資（法三到法七）；而人在憧憬時，就比較樂觀，估值就講成長性（法七法八）；但當人開始瘋狂時，就會很激進，估值就開始亂來了（法九法十）。
市場的高低是不可知的，總是創新高後還有新高，創新低後還有新低，所以單從指數來看，是很難知道未來走向的，但是市場的氛圍是可以感受到的，不同的市場氛圍對應不同的估值方法，讀者可以通過感受市場的氣氛或是觀察是市場的主流估值方法來判斷現在行情所處的階段。舉個例子，現在是08年9月，上證從6000點跌到2000點，你問我底在哪裡，我不知道，但我可以建議你去證券公司營業部看看，去感受一下那裡的氣氛，你可以看看報紙股評，是在說反彈在即還是後市不容樂觀；你也可以看看券商的投資報告，看看他們在用哪種估值方法，如果還在講價值投資，那就是還沒跌夠，如果有人很保守，用歷史成本法或請算法來計算價值，那就是行情就要來了。
「有人辭官歸故里,有人漏夜趕科場」，同樣是做官，每個人的評判標準都不一樣，選擇就更不一致了。這就好比市場價格，我認為價值千金的東西，別人很可能不屑一顧，正因為評估標準不同，價格便有了起伏波動。以一顆蘋果樹舉例。
從前，有個農民，想把自己種植多年的蘋果樹賣掉。這顆蘋果樹枝繁葉茂，長勢喜人，碩果纍纍，大概還能結20年的果子，每年光賣果子就能賺1000元。
第一個顧客出價300元，因為他不懂得經營果樹，在他看來，蘋果樹就是拿來當柴燒的，一棵枝繁葉茂的蘋果樹大概相當於300元的木柴。
第二個顧客出價600元，因為他跟老農打聽到，15年前老農就是花了600元買回來樹苗的。
第三個顧客出價4000元，因為他知道如果不跟老農買，自己重新種一棵同樣的蘋果樹需要4000元。他認為，老農這15年來對蘋果樹的悉心栽培，澆水施肥大概值2500元，而蘋果樹苗現在已經要1500元了。
第四個顧客出價6000元，因為他看到周圍的梨樹、棗子樹都賣6000元，。
第五個顧客出價8000元，因為他是個制鞋商，他知道如果他生產鞋子的話，每投資8塊錢一年能收益1塊錢，那麼蘋果樹每年收益1000元，應該值8000元。
第六個顧客出價13000元，因為他是個經濟學家，他估計未來20年的平均通脹為5%，根據未來現金流貼現模型，把未來20年，每年1000元的收益，經過5%的通脹貼現後，大概相當於13000元的現值。
第七個顧客出價15000元，因為他是個股民，他知道現在滬深股市的平均市盈率為15倍，於是他認為每年收益1000元的蘋果樹，應該價值15000元。
第八個顧客出價23000元，因為他是個企業家，他觀察了這個老農幾年，發現他一直兢兢業業，可以用最少的產出獲得最大的回報，他要求老農每年用這棵蘋果樹繁殖一棵新的，蘋果樹一般3年後有產出，於是，企業家10年後就有了7棵能結果的樹，這些樹每年能賺不少錢，企業家認為這個買賣太值了。
第九個顧客出價30000元，因為他是個美學專家，他認為這棵樹長相奇特，拿來做根雕一定不錯，一棵樹至少可以做10個根雕，每個根雕至少賣5000，所以他願意出30000元。
第十個顧客出價60000元，因為他是個生物學家，他發現這棵樹的基因很特別，接的果特大特甜，可能是新物種，他可以拿這棵樹去做雜交實驗。60000元買一個可能的科學突破，實在太值了！
10個顧客的出的價錢各不相同，但又各有各的道理，其實，這代表的是不同市場環境下的不同估值方法。分別是1.清算價值法、2.歷史成本法（賬面價值法）、3.重置成本法、4.比較估值法、5.收益資本化法、6.未來現金流貼現法、7.市盈率法、8.成長性估值法、9.重組價值法、10.借殼上市（一廂情願）法。
同一棵蘋果樹，估值方法從清算價值法到借殼上市法，價格竟然相差200倍,可見價格的高低不是絕對的，是相對的。在市場極為悲觀時，投資者一般只願用請算法或是歷史成本法計算價值；而當市場平穩上揚時，投資者開始用比較估值法或市盈率法計算價值；而當市場熱火朝天，死了都不賣時，就會有人採用重組價值法或一廂情願法法來評估價值了。舉個例子，在2005年6月時，上證指數在1000點左右，當時很多股票跌破淨值，市盈率4、5倍的股票不少；而指數走到4000點時，市場開始消滅10元以下的股票，這時用的是比較估值法；到了6000點，有人開始出書大喊上證10000點時，股民已經在用一廂情願法法了。
不同的市場環境，市場氛圍是不同的，行情在絕望中（1000點）誕生，在半信半疑中（2000點）成長，在憧憬中（4000點）成熟，在希望（6000點）中毀滅。市場氛圍的變化主導著估值模式的變化，人在絕望時，總是杯弓蛇影、草木皆兵，估值就很保守（對應法一法二）；在半信半疑時，就比較理性，估值就喜歡講價值投資（法三到法七）；而人在憧憬時，就比較樂觀，估值就講成長性（法七法八）；但當人開始瘋狂時，就會很激進，估值就開始亂來了（法九法十）。
市場的高低是不可知的，總是創新高後還有新高，創新低後還有新低，所以單從指數來看，是很難知道未來走向的，但是市場的氛圍是可以感受到的，不同的市場氛圍對應不同的估值方法，讀者可以通過感受市場的氣氛或是觀察是市場的主流估值方法來判斷現在行情所處的階段。舉個例子，現在是08年9月，上證從6000點跌到2000點，你問我底在哪裡，我不知道，但我可以建議你去證券公司營業部看看，去感受一下那裡的氣氛，你可以看看報紙股評，是在說反彈在即還是後市不容樂觀；你也可以看看券商的投資報告，看看他們在用哪種估值方法，如果還在講價值投資，那就是還沒跌夠，如果有人很保守，用歷史成本法或請算法來計算價值，那就是行情就要來了。
2010年9月25日 星期六
股票分析當如此
博客 clcheung 一篇陳年的股票分析文章，充分展示股票炒家的分析思維。我在篇末加入文中提及的兩隻股票的八年股價圖，以供印證 clcheung 的精辟見解。
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0328愛高(1) by clcheung
引用自：http://hk.myblog.yahoo.com/clcheung2010/article?mid=2292
今日想談談 # 0328愛高，找來2個陳年report，是2005-2006年寫的，當年同行有 # 0332毅力 和 # 0485升岡，先來重溫一下：
I started to track on #328 since mid 2003. Here is some old information before I go into the updated one.
A Quick Comparison between #328 and #332
2005
Both companies are similar in nature, which provided EMS service to produce consumer electronics products. The fates of these two stocks are quite different this year. #328 going up 25% while 332 dropped 19% this year. Comparing to the share price one years ago, #328 going up from $2 to $3 (50% gain), while #332 going down from $3 to $1.6 (50% lost!).
What makes the big difference between them ?
I look into the following areas:
1. Recent results of the two companies
2. Salary trend and impact of RMB revaluation
3. Historical performance of two companies
4. Positive and negative factors on consumer electronics manufacturers
5. Estimation of profit this year
1. Recent results of the two companies
Result of the two companies, from 2004-4-1 to 2004-9-30
Company 328 332
Share price 3 1.6
Market Cap 1,614M 1,268M
NAV 1,174M 1,084M
Turnover 2,830M(63%+) 2,008M(21%+)
Gross profit 227M 127M
Operting profit 136M 60M
Net income 111M(81%+) 54M(55%-)
Gross margin 8.02%(1.2%-) 6.34%(5.19%-)
Operating margin 4.80% 2.98%
Net margin 3.93%(0.39%+) 2.68%(4.62%-)
The (%) show the result comparing to one years ago.
Observations
- 328’s products are under high demand. Net margin is maintained at 3.93%, while at the peak in 2004-3-31 was 4.22%. Said in the report: “During the period, the Group focused on high value and sophisticated audio-visual products and in particular, answering to the high demand for TFT-LCD related items, the Group significantly increased the line-up for this product category.”
- 332’s profit margin is reduced significantly to 2.68%, while at the peak in 2002 was 7.73%. Said in the report: “Like other industrial manufacturers, the Group’s profit margin was negatively affected by the increasing global commodity prices for key raw materials used for manufacturing. Thus, lower net margin reflected the impact of drastic price increases in key commodity raw materials, such as plastics, laminates and metals.”
From my observation, the low value products that produced by #332 are the main issue.
2. Salary trend and impact of RMB revaluation
The staff cost 133M 325M*
No of staff 16,000 38,573
Per staff cost 16,629 8,433
Per staff revenue 354K 272K
Salary to Revenue 4.70% 9.13%*
* Note: some costs are projected from the previous annual report
From the above figures, it is obvious that #332 is employing low cost workers (less skill), and use more labor to produce same value of goods.
Quote from #328 report: “Shortages in labor supply and the rise in labor cost in China have been the concerns of manufacturers. These factors prompted the Group to speed up adoption of higher automatic production procedures. The Group shifting its focus to high value products has decreased its demand for labor over the years.”
#328’s strategy is automation and high value products.
Quote from #332 report: “With the Group’s efforts in automation processes, the Group is confident in achieving better operation efficiency and product quality.…. The new digital products, such as LCD TV with DVD players, Hard Disk Drive MP3 players, Flash MP3 players and MPEG4 players are anticipated to make healthy and favorable profit contributions in the near future. As a sizable consumer electronics manufacturer, the Group is committed to consolidating its leading market position in traditional audio products, launch new product systematically and extend our geographical presence around the world.”
#332’s strategy is to improve the operation efficiency by automation. However, it sounds like the pace of new high-value products is quiet slow. Traditional products are still the focus !
With the above figures and strategy, #332 is much more delicate to staff cost issues in China. The recent business performance warning of #332 stays that the raw material cost is still a problem in 2H, also the new digital products will not contribute significantly to 2H result.
Note that if RMB revaluation 10%, and if the margin of #332 and #328 are not catching up, the net effect will be (assuming the net sales is the same):
#328 #332
Net margin 3.46%(-0.47%) 1.77%(-0.91%)
Net income -12% -34%
3. Historical performance of two companies
The historical profit margin of #328 is in a range of 3-4%. It is not impressive. It used to pay high dividend in the past years. Mr. David Webb is holding more than 5% for some years already. The net sales in FY 2004 has dropped 11.6% and surprised the market. The share price dropped from $3 to $2 gradually. The latest result surprised the market again (because #332 announced a bad result before #328 result announcement), the share price shoot up to $3.9 and and return back to $3 recently. In FY 2004, #328 was holding net cash of 0.58 per share. But in the recent half year, it has to finance for addition 500M due to the blooming in sales.
The historical profit margin of #332 is in a range of 7.5%. It used to pay high dividend in the past years, and the dividend paidout ratio was higher than that of #328.
4. Positive and negative factors on consumer electronics manufacturers
Not much I can recap here:
Pros:
- strong demand in new digital AV products
Cons:
- high raw material price
- increasing labour cost
- RMB revaluation
- low profit margin
The same story again and again…
5. Estimation of profit this year (up to 2005-3-31)
Although not much information can be found from these companies, I believe the high end digital AV products are well accepted in general. The net sales of #328 shall maintain the momemtum at 50% to 65% growth in this financial year. The net margin shall be maintained at 3.9%. It translates to a PE of 7.1.
For #332, it may be another bad looking result. The high value products are not contributed enough and the traditional product line is not profitable. It has to cut price significantly in order to maintain the market share. The net sales may go up 18% and net margin at 2.5%. It translates to a PE of 13.
Conclusion
Both companies shall announce the annual result in July.
Conservative investor shall stay away from them. The consumer electronics biz is changing rapidly and both companies do not enjoy a high profit margin. In the electronics product food-chain, they are positioned in the downstream. Comparing to 303 and 167, they don’t have their own brand of products.
Consumers are more interested in high end AV products, rather than low end stuff. Even if you believe #332 shall turnaround soon, don’t jump in immediately. You shall see #328 announce a good result and see if #332 gives a more positive signal in the next result announcement.
=================================================
July 19, 2005
Both companies have announced the FY2005 result yesterday.
#328 Result
The most delightful indicator is the profit margins are better than ever. In 2nd half, the net margin improved to 5% from 3.93% of 1st half. It indicates the products mix have migrated towards highend side successfully.
The net sales slow down a bit in 2nd half, mainly due to the slow down in europe sales.
Although the sales this year may not grow very much, trading at PE7.x and with net cash of 650m, it deserves a buy rating.
#332 Result
Declining in sales by 30%, and declining of net margin to 0.45% from 2.68%, the net income in 2nd half is about 12% of the 1st half. All markets are experiencing dropping in sales and profit. It indicates the products are not welcome any more.
The company is investing heavily on new equipment and factory. The number of employee is now 37,967 (8.6% increased) as compared to 328 of 14,000 (0% increased). The revenue per employee is dropped to 90k (-5%), while #328 increased to 385k (41%+). It indicates automation and efficiency of #332 is still very low (or you may interpret as more rooms for improvement).
There is no sign that #332 will turnaround in the near future. I will guess this is more than a raw material problem. It is the issue whether they are capable to design and manufacture highend products. Hold this stock if you are patient enough.
附：02年10月至10年9月股價圖；328(上) vs 332(下)
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0328愛高(1) by clcheung
引用自：http://hk.myblog.yahoo.com/clcheung2010/article?mid=2292
今日想談談 # 0328愛高，找來2個陳年report，是2005-2006年寫的，當年同行有 # 0332毅力 和 # 0485升岡，先來重溫一下：
I started to track on #328 since mid 2003. Here is some old information before I go into the updated one.
A Quick Comparison between #328 and #332
2005
Both companies are similar in nature, which provided EMS service to produce consumer electronics products. The fates of these two stocks are quite different this year. #328 going up 25% while 332 dropped 19% this year. Comparing to the share price one years ago, #328 going up from $2 to $3 (50% gain), while #332 going down from $3 to $1.6 (50% lost!).
What makes the big difference between them ?
I look into the following areas:
1. Recent results of the two companies
2. Salary trend and impact of RMB revaluation
3. Historical performance of two companies
4. Positive and negative factors on consumer electronics manufacturers
5. Estimation of profit this year
1. Recent results of the two companies
Result of the two companies, from 2004-4-1 to 2004-9-30
Company 328 332
Share price 3 1.6
Market Cap 1,614M 1,268M
NAV 1,174M 1,084M
Turnover 2,830M(63%+) 2,008M(21%+)
Gross profit 227M 127M
Operting profit 136M 60M
Net income 111M(81%+) 54M(55%-)
Gross margin 8.02%(1.2%-) 6.34%(5.19%-)
Operating margin 4.80% 2.98%
Net margin 3.93%(0.39%+) 2.68%(4.62%-)
The (%) show the result comparing to one years ago.
Observations
- 328’s products are under high demand. Net margin is maintained at 3.93%, while at the peak in 2004-3-31 was 4.22%. Said in the report: “During the period, the Group focused on high value and sophisticated audio-visual products and in particular, answering to the high demand for TFT-LCD related items, the Group significantly increased the line-up for this product category.”
- 332’s profit margin is reduced significantly to 2.68%, while at the peak in 2002 was 7.73%. Said in the report: “Like other industrial manufacturers, the Group’s profit margin was negatively affected by the increasing global commodity prices for key raw materials used for manufacturing. Thus, lower net margin reflected the impact of drastic price increases in key commodity raw materials, such as plastics, laminates and metals.”
From my observation, the low value products that produced by #332 are the main issue.
2. Salary trend and impact of RMB revaluation
The staff cost 133M 325M*
No of staff 16,000 38,573
Per staff cost 16,629 8,433
Per staff revenue 354K 272K
Salary to Revenue 4.70% 9.13%*
* Note: some costs are projected from the previous annual report
From the above figures, it is obvious that #332 is employing low cost workers (less skill), and use more labor to produce same value of goods.
Quote from #328 report: “Shortages in labor supply and the rise in labor cost in China have been the concerns of manufacturers. These factors prompted the Group to speed up adoption of higher automatic production procedures. The Group shifting its focus to high value products has decreased its demand for labor over the years.”
#328’s strategy is automation and high value products.
Quote from #332 report: “With the Group’s efforts in automation processes, the Group is confident in achieving better operation efficiency and product quality.…. The new digital products, such as LCD TV with DVD players, Hard Disk Drive MP3 players, Flash MP3 players and MPEG4 players are anticipated to make healthy and favorable profit contributions in the near future. As a sizable consumer electronics manufacturer, the Group is committed to consolidating its leading market position in traditional audio products, launch new product systematically and extend our geographical presence around the world.”
#332’s strategy is to improve the operation efficiency by automation. However, it sounds like the pace of new high-value products is quiet slow. Traditional products are still the focus !
With the above figures and strategy, #332 is much more delicate to staff cost issues in China. The recent business performance warning of #332 stays that the raw material cost is still a problem in 2H, also the new digital products will not contribute significantly to 2H result.
Note that if RMB revaluation 10%, and if the margin of #332 and #328 are not catching up, the net effect will be (assuming the net sales is the same):
#328 #332
Net margin 3.46%(-0.47%) 1.77%(-0.91%)
Net income -12% -34%
3. Historical performance of two companies
The historical profit margin of #328 is in a range of 3-4%. It is not impressive. It used to pay high dividend in the past years. Mr. David Webb is holding more than 5% for some years already. The net sales in FY 2004 has dropped 11.6% and surprised the market. The share price dropped from $3 to $2 gradually. The latest result surprised the market again (because #332 announced a bad result before #328 result announcement), the share price shoot up to $3.9 and and return back to $3 recently. In FY 2004, #328 was holding net cash of 0.58 per share. But in the recent half year, it has to finance for addition 500M due to the blooming in sales.
The historical profit margin of #332 is in a range of 7.5%. It used to pay high dividend in the past years, and the dividend paidout ratio was higher than that of #328.
4. Positive and negative factors on consumer electronics manufacturers
Not much I can recap here:
Pros:
- strong demand in new digital AV products
Cons:
- high raw material price
- increasing labour cost
- RMB revaluation
- low profit margin
The same story again and again…
5. Estimation of profit this year (up to 2005-3-31)
Although not much information can be found from these companies, I believe the high end digital AV products are well accepted in general. The net sales of #328 shall maintain the momemtum at 50% to 65% growth in this financial year. The net margin shall be maintained at 3.9%. It translates to a PE of 7.1.
For #332, it may be another bad looking result. The high value products are not contributed enough and the traditional product line is not profitable. It has to cut price significantly in order to maintain the market share. The net sales may go up 18% and net margin at 2.5%. It translates to a PE of 13.
Conclusion
Both companies shall announce the annual result in July.
Conservative investor shall stay away from them. The consumer electronics biz is changing rapidly and both companies do not enjoy a high profit margin. In the electronics product food-chain, they are positioned in the downstream. Comparing to 303 and 167, they don’t have their own brand of products.
Consumers are more interested in high end AV products, rather than low end stuff. Even if you believe #332 shall turnaround soon, don’t jump in immediately. You shall see #328 announce a good result and see if #332 gives a more positive signal in the next result announcement.
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July 19, 2005
Both companies have announced the FY2005 result yesterday.
#328 Result
The most delightful indicator is the profit margins are better than ever. In 2nd half, the net margin improved to 5% from 3.93% of 1st half. It indicates the products mix have migrated towards highend side successfully.
The net sales slow down a bit in 2nd half, mainly due to the slow down in europe sales.
Although the sales this year may not grow very much, trading at PE7.x and with net cash of 650m, it deserves a buy rating.
#332 Result
Declining in sales by 30%, and declining of net margin to 0.45% from 2.68%, the net income in 2nd half is about 12% of the 1st half. All markets are experiencing dropping in sales and profit. It indicates the products are not welcome any more.
The company is investing heavily on new equipment and factory. The number of employee is now 37,967 (8.6% increased) as compared to 328 of 14,000 (0% increased). The revenue per employee is dropped to 90k (-5%), while #328 increased to 385k (41%+). It indicates automation and efficiency of #332 is still very low (or you may interpret as more rooms for improvement).
There is no sign that #332 will turnaround in the near future. I will guess this is more than a raw material problem. It is the issue whether they are capable to design and manufacture highend products. Hold this stock if you are patient enough.
附：02年10月至10年9月股價圖；328(上) vs 332(下)
2010年6月6日 星期日
股市估值、貨幣槓桿和政經宏觀
原刊於 2009.05.23
按：這貼很精彩，節錄部份如下。
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價值人問：「其實有乜野支持大家係冇基本支持下肯大手入貨長坐？」
來源：http://www.inv168.com/phpBB3/viewtopic.php?f=21&t=52233
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價值人：
以我自己而言必定核心穩定, 息率可觀, 否則揸住根本冇信心死守...甚至冇覺好訓
有時我好佩服o的賭仔, 大大手o甘入d字花去賠個莊長坐, 究竟有乜野支持d人可以係o甘o既情況長揸, 係o米真係冇深究過o個d係乜來 ??? o甘賭性要好重先得
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人之初：
股市去求富，在當時機唔o岩，在自己運又唔就時，o係欲速則不達o架。
股，幾時都可以炒，但我o地老散，要自己練就幾時都有危機感！！(用乜方法？就要自己去悟、去學)
我o地老散o既本，本來就唔多，出來獵食，就等如自己玩game時，自己o既生命值，唔come得俾d大魔頭，中魔怪，中招得幾多次的。
感覺一唔對路，老散就要識忍、識閃，保存自己o既一定實力，係好重要o既保本之道！！
就算睇錯市而逃，唔緊要的，最多贏少o左，或輸dd。好多老散，就死在唔識逃跑呢招！！
我o地老散，要明白、學識：走鬼係光榮，暫時小輸唔係恥辱呢o個理念o架！！
------------------------------------------------------
價值人：
美元美股一行大反轉 (美元美股 齊跌) 係極危險訊號
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價值人：
如果今次出現 stagflation, 資產市場已炒到去垃圾水平(now @ 1973), 導致o的錢寧願留係民生谷高消費品, 而家已經有o甘o既現象出現 (人心深信熱錢炒垃圾, 只有極小部份人賭性達到100% 全身投入)
經濟愈來愈差, 因人工下降, 收入更大比率用來應付生活開支, 甚至要從資產市場套現
七十年代式....最後集体懺悔(狂挾息)決定 Fiat生死
Now @ 1973, 2007 救毒工廠 = 1971 放棄金本位
時間表 約 2010-11 行Glass steagall, 2015-16 唔掂就狂加息到20厘
人性貪婪以為昆完人先 hyperinflation, 好似1973 o甘, 結果化灰1/10, 搞到1974要跳樓
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價值人：
最近有d hedge fund o既 data, 2009-5月 hedge fund 已去到頂峰期的約8成 (1.5T/1.95T)
但係一個復原期以o甘快o既速度再玩 over-leveraging, 8成已差不多係極限
最近美元的弱勢, 尤其兌GBP(最糟的貨幣), 証明hedge fund 已有能力以熱錢煲起一隻垃圾貨幣
obama好明顯已知不妙
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價值人：
Obama obama
你印出來o的錢 班賊只會送晒出去別國口代瘋狂炒作, 炒番起美國樓...發夢la
美國??? 因為冇回報 資金高速鬆人....死得更快
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價值人：
Deleveraging 1st round 落過 650
如果 glass steagall 100% fully deleveraging, 有一炮要捱的
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價值人：
冇用的, 唔比美國人自己買 大中華威力基金
要資金自動流入美國永遠只得一個辦法, 亞洲仆街
90年代初的日本沉歿 ==> 91-97非理性亢奮
1997-1998 AFC ==> 1999-2000 TMT
2001-2003 亞洲低迷 ==> 2001起的美國炒樓潮
亞洲不死, 美國今次必亡
人類天性貪婪追求 high return, 錢只會o甘樣流法, stable vs high return (資金 ==> high return), stable vs negative return (資金 ==> stable)
------------------------------------------------------
凌天羽：
前者: stable vs high return (資金 ==> high return), 結果大家都買晒威力基金
後者: stable vs negative return (資金 ==> stable), 結果係走晒去黃金呢d 資金避難所
要亞州仆街前題係需要隊爆人仔令佢可以自由兌換同浮動匯率,
呢一樣野阿爺而家仲係死都唔制......如果佢一放手, 就會仆街
同埋一下子講到咁大做乜丫, 而家連地區戰爭都未開打, 大部份小國都仲未出事.
總力戰既發展永遠係一級級咁升的, 燒到咁上下之後至會開大戰的.
1997 afc 都係一級一級由最容易既開始燒, 最後至燒到香港的
升級到亞洲仆街之前, 西方自己都要先爆幾個國家先燒到最後boss .... 中國
爆到中國果時, 什麼金磚x 國可能己經死左好世耐了......
美國民主制度講既係"美國利益", 總統都係根據呢一樣野行事的
Obama 佢唔係蠢, 佢同佢既幕僚肯定有考量過如果係為左爆亞洲令咁多金磚國家都爆晒,
會有乜野後果. 美國會唔會被果堆國家集體響聯合國圍攻都估唔到.
呢一局棋, 很精彩
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價值人：
好簡單, 一條 glass steagall act, 全地球 hedge fund 即時收乾
"所謂 high growth" 的地方一冇水...冇得熱錢炒垃圾, 就回歸 fundamentals
以 fundamentals計, 香港個市值幾多?? 心照la
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價值人：
美國忍唔住今晚又用 o個300B 來買番d債去頂個市
而家變了 債跌 + 美元跌 ==> 股跌 / 債升 + 美元跌 ==> 股升, 似乎美元係長跌 但一有 deleveraging o既news 美元就挾升, 直至到一個真正的 deleveraging plan 先會有機長升
無定向風到七彩
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價值人：
美元一升, 亞洲危機
正如水流向 high return 的 2000 TMT 一樣
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價值人：
valuation 同 leverage ratio 有關
例如 2007的 leverage ratio 去到 40倍, 2007 好多股的 core PE 去到40倍或以上
價值投資法建基於有 Glass Steagall Act (1933-1999)的年代 而 maximum leverage raio 為12.5x, 亦即是話 valuation 去盡不超過12.5x 太多, 一般來說 6-12倍的 trading range
我們面對的risk就係 Leveraging (20 - 40) / Deleveraging (6 - 12) 的概念之間浮動
即 Deleveraging 趨向極大時 ==> 6, Leveraging 趨向極大時 ==> 40
index-wise 最盡可由 40 輸到 6 即跌85%
有 Glass Steagall Act, 係6-12玩, 你輸o左守幾年會翻身
但有了 leveraging/deleveraging, 假切你在40中招 未來仍係 leveraging你有機翻身, 但你在40中招未來係deleveraging(如 1933-1999的 glass-steagall act)你會永不超生
就算你在 Leveraging的bottom 20 買 但 deleveraging的top只為 12
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價值人：
根據資本充足率8%, 伝統銀行係做最盡12.5X
企業o既評級好難高於銀行, 係就連錢都唔駛借, 企業核心盈利應同佢o既 operating cash-flow 有關, 即 valuation不高於 12.5yrs x operating cash-flow
當毒工廠後, 金融控股的 leverage ratio 高到三四十倍 (之後先有 raise capital去填 tier 1 capital), 從而推高企業的valuation去到 30-40倍
Leveraging / Deleveraging 係兩個完全唔同o既年代, 保守者係唔會接受minimum loss (20 ==> 12), 更唔好講 maximum loss (40 ==>6)
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u5p：
股價跌, 通常債價升, 因為投資者要 flight-to-safety, 股債價格同時跌, 是極不尋常現象
債券泡沫爆破步驟
1. 債券供過於求 (老美喺咁發債, 阿爺, 日本仔冇錢再買, 或者唔敢再買)
2. 債價下跌, 債息上升
3. 國債息上升, 公司, 銀行債息跟住上升
4. 整個經濟借貸成本極高
5. 為咗比美債高息, 企業只好沽售非債券資產, 股票, 外幣, 商品等等
6. 美元上升, 通縮加劇
投資自然美之旅 by 樊仲然﹝轉載﹞
引用自：http://www.xanga.com/home.aspx?user=consilient_lollapalooza December 10, 2007
今日終於沽清自然美，自2006年８月至今，15個月。持股時間很短，但股價已由0.63升至2.35了。
問：為何那麼快賣出？
答：價值投資可以獲得高於市場平均的增長，一方面由於在投資公司時，該公司的自然價值增長的部份，另一方面則是股價低估，而後來價值被反映，甚至被高估的部份。往往我在買入公司的時候，都是看中由這兩方面構成可觀的潛在升幅及內含較低的風險。如果股價大幅上升，價值已被反映，甚至高於價值，那即使公司表現乎合預期，回報也只能是平凡。高價買人入優質股的悲哀是，即使公司表現理想，投資回報也只是平平無奇；更不幸的是，公司只是略有失手，但股價卻要被砍掉一半。資本市場變幻無窮，溢價可在短時間轉為拆讓。耐心的投資者可只在拆讓時行動，那即使平平無奇的業績，也可能會帶來驚喜。
問：自然美的前景如何？
答：這兩年自然美是在爆炸性增長，原因在於品牌的改造以及中國的消費增長帶動。其實蘇詩琇的業務改造，就是要反映自然美品牌的潛在價值，而她成功了。我相信自然美還會成長著，但要過去大幅削減成本而增加盈利的方法己不可能保持下去。往後，自然美的增長主要來源於銷售額的增長。我對自然美的前景還是十分樂觀。
問：為何對前景樂觀也要賣掉？
答：這是因為投資除了談前境，也要談定價。如果只談前景，那投資就簡單得多了，全買Google及金沙就好。還有的是，我喜歡讓別人賺最後的20%，這也是別人會願意在我手上買股票的原因。
問：自然美的合理價是多少？
答：2007年賺1.8億，給它30倍PE，即54億，加上4億現金，共58億。自然美有20億股，合理價即是$2.9。這是指08年4月業績時的合理價。
問：為何給它30倍PE?
答：自然美的業務模式，可免費，甚至收費地拓展自己的銷售渠道。加上中國的消費的確在增長中。只要人民幣升4%，同店銷售增10%，加上開拓新加盟店年增5%，銷售額年增20%並不困難，加上營運成本固定，俱有營運槓桿效益，每股盈利年增25%不甚困難。用上DCF模型，我想25-35PE是合理的估值。至於為何不是28或者32...我只能說，如果你是十分正確，那就不用那麼準確。如果現價是5pe，那怕合理pe是28, 30, 還是20，也都是很好的投資。
問：怎樣賣掉？
答：主要是分了三次賣掉。最初自然美佔組合的70%，原因是那時自然美被嚴重地低估。今年中期股息也有5仙，全年可能有1亳。然而去年8月，自然美的股價只是0.6-0.7亳。當然，那時誰也不知今年的股息及盈利，這需要基於業務上了解上，作出預測。後來在$1.4以上減持到40%，再到＄$1.8左右減持到20%, 而在最近急升，則完全沽清。
問：為何減持？
答：組合中各股票的比重，是以其Expected Value的相對比例而分配的。因此，組合內其他股票的數量於吸引程度，都會影響著各股的比重。我是會動態調整股數去乎合讓比例。同時，我會對市場風險作出評估從而決定現金比例。以現時而言，我持有30%以上現金。
問：怎樣選擇賣掉的時機？
答：想沽出，而股價在急升的時候。
問：賣掉後，會買什麼？
答：同樣地，如果基於我的了解之上去預測，而能夠帶來數倍升幅的股票。
問：現時在這熾熱的環境，有這種股票嗎？
答：有。現在全球資金泛濫的情況，很難容易地找到被嚴重低估的股票。焦點可放於大型投資者不甚有興趣的行業及公司。我對業績轉型的興趣濃厚，上年買的城市電訊也屬同類。
問：購買業績轉型公司的風險會很高嗎？
答：如果股票已反映業績亳無希望，那失敗了也會是合乎預期，下跌有限，而一旦成功了，則是升幅數倍。我想風險是有，但相對以天價買優質股低得多吧！
問：未來投資最大的風險是什麼？
答：資產證券化過程崩潰以及高通脤。過去三十年，除了美債大量增加，以增加全球美元的供應外，資產證券化為很多不動產流動起來，形成了貨幣的大量增加。無奇不有的各種證券化都產生著貨幣，而貨幣又通過基金化、投資化回流成為資產。這些新增的流動性，追逐著各類的資產類別，如股票、房地產、債券、原材料、黃金以及金融工具等。這個證券化與基金化的平衡，儲存著大量的購買力，以使流動性不至於流向廣泛商品而引至通脤，而僅形成資產價格膨脤。
然而，現時這個平衡已接近危險的程度。對沖基金這貨幣容器已膨脹得十分利害，而且再從銀行體系中透支出大量的購買力，推升著全球的資產價格，同時優良資產早已被追逐到無利可圖，銀行家及對沖基金唯有轉向次級資產。新興市場、對沖基金、利差交易等關鍵詞，無一不是投入資金流入高風險市場而追求回報。問題是，這種證券化／貨幣化、基金化／投資化的過程，雖未必至崩潰，但也要調整的時候，而調整必然是信貨緊縮及資產價格下跌互相連帶著的互為因果。美國的次按問題，只是這個貨幣化－投資化大背景下的九牛一毛。
另外，油價沖上１００美元一桶，豬肉價格上升５０％，房價兩年翻一翻。這己不是單純是資產價值暴升了，而是慢慢形成影響民生的通貨膨脹。通脤是購除能源及食品的，而房屋則以租金來反映。然而，一個人日常的支出最基本不外乎衣食住行，現在食住行竟被通脹數據排除於外，從而合理化投資化的低回報。如果高通脹趨勢形成，低回報的高價資產，要不把通脹壓力交向民生，要不被降低資產的實際回報低，造成資產價格下降。這時，貨幣化－投資化的平衡又會遇上震盪了。
問：如何防範該等風險？
答：回避依賴這平衡才能上升的股票。回避天價資產。回避沒有抵擋通脹的公司。不要槓桿。不要用相對價格的定價方法。
今日終於沽清自然美，自2006年８月至今，15個月。持股時間很短，但股價已由0.63升至2.35了。
問：為何那麼快賣出？
答：價值投資可以獲得高於市場平均的增長，一方面由於在投資公司時，該公司的自然價值增長的部份，另一方面則是股價低估，而後來價值被反映，甚至被高估的部份。往往我在買入公司的時候，都是看中由這兩方面構成可觀的潛在升幅及內含較低的風險。如果股價大幅上升，價值已被反映，甚至高於價值，那即使公司表現乎合預期，回報也只能是平凡。高價買人入優質股的悲哀是，即使公司表現理想，投資回報也只是平平無奇；更不幸的是，公司只是略有失手，但股價卻要被砍掉一半。資本市場變幻無窮，溢價可在短時間轉為拆讓。耐心的投資者可只在拆讓時行動，那即使平平無奇的業績，也可能會帶來驚喜。
問：自然美的前景如何？
答：這兩年自然美是在爆炸性增長，原因在於品牌的改造以及中國的消費增長帶動。其實蘇詩琇的業務改造，就是要反映自然美品牌的潛在價值，而她成功了。我相信自然美還會成長著，但要過去大幅削減成本而增加盈利的方法己不可能保持下去。往後，自然美的增長主要來源於銷售額的增長。我對自然美的前景還是十分樂觀。
問：為何對前景樂觀也要賣掉？
答：這是因為投資除了談前境，也要談定價。如果只談前景，那投資就簡單得多了，全買Google及金沙就好。還有的是，我喜歡讓別人賺最後的20%，這也是別人會願意在我手上買股票的原因。
問：自然美的合理價是多少？
答：2007年賺1.8億，給它30倍PE，即54億，加上4億現金，共58億。自然美有20億股，合理價即是$2.9。這是指08年4月業績時的合理價。
問：為何給它30倍PE?
答：自然美的業務模式，可免費，甚至收費地拓展自己的銷售渠道。加上中國的消費的確在增長中。只要人民幣升4%，同店銷售增10%，加上開拓新加盟店年增5%，銷售額年增20%並不困難，加上營運成本固定，俱有營運槓桿效益，每股盈利年增25%不甚困難。用上DCF模型，我想25-35PE是合理的估值。至於為何不是28或者32...我只能說，如果你是十分正確，那就不用那麼準確。如果現價是5pe，那怕合理pe是28, 30, 還是20，也都是很好的投資。
問：怎樣賣掉？
答：主要是分了三次賣掉。最初自然美佔組合的70%，原因是那時自然美被嚴重地低估。今年中期股息也有5仙，全年可能有1亳。然而去年8月，自然美的股價只是0.6-0.7亳。當然，那時誰也不知今年的股息及盈利，這需要基於業務上了解上，作出預測。後來在$1.4以上減持到40%，再到＄$1.8左右減持到20%, 而在最近急升，則完全沽清。
問：為何減持？
答：組合中各股票的比重，是以其Expected Value的相對比例而分配的。因此，組合內其他股票的數量於吸引程度，都會影響著各股的比重。我是會動態調整股數去乎合讓比例。同時，我會對市場風險作出評估從而決定現金比例。以現時而言，我持有30%以上現金。
問：怎樣選擇賣掉的時機？
答：想沽出，而股價在急升的時候。
問：賣掉後，會買什麼？
答：同樣地，如果基於我的了解之上去預測，而能夠帶來數倍升幅的股票。
問：現時在這熾熱的環境，有這種股票嗎？
答：有。現在全球資金泛濫的情況，很難容易地找到被嚴重低估的股票。焦點可放於大型投資者不甚有興趣的行業及公司。我對業績轉型的興趣濃厚，上年買的城市電訊也屬同類。
問：購買業績轉型公司的風險會很高嗎？
答：如果股票已反映業績亳無希望，那失敗了也會是合乎預期，下跌有限，而一旦成功了，則是升幅數倍。我想風險是有，但相對以天價買優質股低得多吧！
問：未來投資最大的風險是什麼？
答：資產證券化過程崩潰以及高通脤。過去三十年，除了美債大量增加，以增加全球美元的供應外，資產證券化為很多不動產流動起來，形成了貨幣的大量增加。無奇不有的各種證券化都產生著貨幣，而貨幣又通過基金化、投資化回流成為資產。這些新增的流動性，追逐著各類的資產類別，如股票、房地產、債券、原材料、黃金以及金融工具等。這個證券化與基金化的平衡，儲存著大量的購買力，以使流動性不至於流向廣泛商品而引至通脤，而僅形成資產價格膨脤。
然而，現時這個平衡已接近危險的程度。對沖基金這貨幣容器已膨脹得十分利害，而且再從銀行體系中透支出大量的購買力，推升著全球的資產價格，同時優良資產早已被追逐到無利可圖，銀行家及對沖基金唯有轉向次級資產。新興市場、對沖基金、利差交易等關鍵詞，無一不是投入資金流入高風險市場而追求回報。問題是，這種證券化／貨幣化、基金化／投資化的過程，雖未必至崩潰，但也要調整的時候，而調整必然是信貨緊縮及資產價格下跌互相連帶著的互為因果。美國的次按問題，只是這個貨幣化－投資化大背景下的九牛一毛。
另外，油價沖上１００美元一桶，豬肉價格上升５０％，房價兩年翻一翻。這己不是單純是資產價值暴升了，而是慢慢形成影響民生的通貨膨脹。通脤是購除能源及食品的，而房屋則以租金來反映。然而，一個人日常的支出最基本不外乎衣食住行，現在食住行竟被通脹數據排除於外，從而合理化投資化的低回報。如果高通脹趨勢形成，低回報的高價資產，要不把通脹壓力交向民生，要不被降低資產的實際回報低，造成資產價格下降。這時，貨幣化－投資化的平衡又會遇上震盪了。
問：如何防範該等風險？
答：回避依賴這平衡才能上升的股票。回避天價資產。回避沒有抵擋通脹的公司。不要槓桿。不要用相對價格的定價方法。
問Checker兄如何跟進公司
原刊於2006.11.12
在九月，checker兄在港股追蹤族分享了一些心得。
i love this game: 很佩服兄跟進公司的能力。小弟正在學習，發現十分費時。
請問兄同一時間跟進幾多間公司？又可否跟大家分享一下心得？譬如說，每日的routine work, 業績公布期的工夫, 分析時的要點，財務報表的重點(是否細緻到看Notes to financial statements)和花費時間，對公司股價的留意等。
小弟先行謝過！
又，一眾同道如有分享，請隨便發表意見，謝謝！
checker:
Dear ILTG and others,
Sorry to write in English, as my Chinese writing takes me too much time. Thank you for your positive comments and I feel that I still have a lot to learn, from you, from the market, and other readers.
I seldom follow in details for big companies, like HSBC, 2628, 2318, 53 and etc. They are well covered and I would take a top-down approach. e.g. I believe PRC finance companies will be good for the coming few years, I just buy and accumulate. I will update the operational data for specific company, e.g. 2628 and 2318.
I am actually experimenting different strategies and trying to widen my knowledge this year. I start to cover more and more companies, and I think it is about 30-60. (However, more coverage does not mean better return. Imagine if you only hold 2628 and 941, you can be very relaxing and beat the market already.) Some sectors or companies do not have a bright future, e.g. 710, 420, and etc., I will put them aside and wait.
I usually go through the reports in details. Checkout red alerts (e.g. A/R, Gearing, Cash on hand, Cash flow), performance (ROE, ROA), assets on hand, staff cost to overall operating cost, CAPEX, earning trend, margin trend, regular core earning trend, management statement, rental cost (for retail), same store sales (for retails), tax rate, ….. It is very time consuming in the beginning but efficiency is built up gradually.
I also monitor sector trend, e.g. on LCD, semiconductor, mobile phone, transportations, ….but not in a consistent way. Information is from newspapers (HKEJ, HKET), official sites on the net, Google new alert service.
Daily routine include: reading HKEJ, HKET, news on the net, annual reports. If I find a stock doing very well recently (FA or TA), I will take more time to performance a FA analysis and news search. I would also pick specific sector, e.g. AV, Paper, Fertilizer, Fast food, and do a comparison in the sector.
Monitoring insider and fund activities is also important in some cases. E.g. #81, #366, #567, the insiders did buy a lot before the share price high flying.
I do not have a consistent way to prepare for result announcement period. I am planning to develop one later.
Currently, most following-ups are not done adequately. I wish more readers could help to track the specific companies and sectors, more information, knowledge, skills, ideas can be shared across.
I am looking forward to your ideas and comments!
i love this game:
Brother checker,
Thanks for your sharing. Your study is so detailed. You and Brother Maple Leaf are both very hard worker! A very good example to learn.
I always want to work in the market-related field. Now, most of my leisure time is devoted to the market. I am studying CFA level 1 and found the syllabus a good complement to my knowledge. Besides the study, my daily routine includes reading HKEJ, ETnet news, running scanners to 'see' the market. I enjoy reading, and have many investment books rest unread in the bookshelves. Recently, I am trying to devote more time to studying industries, companies instead of reading books. Industry is really hard to study!
I agree with brother sanfords' view of investing into China excellent companies. Many investors, local or foreign, take this view. Stocks with China factor take higher priority in my study.
I also like 'growth' companies, as everyone does. In reality, growth is hard to archieve and cheap real growth companies are hard to find. I think real growth companies in panic sell-off or after intermediate term correction provide good opportunities. The problem is without in-depth knowledge of the companies and the industries, it is hard psychologically to buy in such environment.
My analysis skill is still naive and need to learn more from you.
在九月，checker兄在港股追蹤族分享了一些心得。
i love this game: 很佩服兄跟進公司的能力。小弟正在學習，發現十分費時。
請問兄同一時間跟進幾多間公司？又可否跟大家分享一下心得？譬如說，每日的routine work, 業績公布期的工夫, 分析時的要點，財務報表的重點(是否細緻到看Notes to financial statements)和花費時間，對公司股價的留意等。
小弟先行謝過！
又，一眾同道如有分享，請隨便發表意見，謝謝！
checker:
Dear ILTG and others,
Sorry to write in English, as my Chinese writing takes me too much time. Thank you for your positive comments and I feel that I still have a lot to learn, from you, from the market, and other readers.
I seldom follow in details for big companies, like HSBC, 2628, 2318, 53 and etc. They are well covered and I would take a top-down approach. e.g. I believe PRC finance companies will be good for the coming few years, I just buy and accumulate. I will update the operational data for specific company, e.g. 2628 and 2318.
I am actually experimenting different strategies and trying to widen my knowledge this year. I start to cover more and more companies, and I think it is about 30-60. (However, more coverage does not mean better return. Imagine if you only hold 2628 and 941, you can be very relaxing and beat the market already.) Some sectors or companies do not have a bright future, e.g. 710, 420, and etc., I will put them aside and wait.
I usually go through the reports in details. Checkout red alerts (e.g. A/R, Gearing, Cash on hand, Cash flow), performance (ROE, ROA), assets on hand, staff cost to overall operating cost, CAPEX, earning trend, margin trend, regular core earning trend, management statement, rental cost (for retail), same store sales (for retails), tax rate, ….. It is very time consuming in the beginning but efficiency is built up gradually.
I also monitor sector trend, e.g. on LCD, semiconductor, mobile phone, transportations, ….but not in a consistent way. Information is from newspapers (HKEJ, HKET), official sites on the net, Google new alert service.
Daily routine include: reading HKEJ, HKET, news on the net, annual reports. If I find a stock doing very well recently (FA or TA), I will take more time to performance a FA analysis and news search. I would also pick specific sector, e.g. AV, Paper, Fertilizer, Fast food, and do a comparison in the sector.
Monitoring insider and fund activities is also important in some cases. E.g. #81, #366, #567, the insiders did buy a lot before the share price high flying.
I do not have a consistent way to prepare for result announcement period. I am planning to develop one later.
Currently, most following-ups are not done adequately. I wish more readers could help to track the specific companies and sectors, more information, knowledge, skills, ideas can be shared across.
I am looking forward to your ideas and comments!
i love this game:
Brother checker,
Thanks for your sharing. Your study is so detailed. You and Brother Maple Leaf are both very hard worker! A very good example to learn.
I always want to work in the market-related field. Now, most of my leisure time is devoted to the market. I am studying CFA level 1 and found the syllabus a good complement to my knowledge. Besides the study, my daily routine includes reading HKEJ, ETnet news, running scanners to 'see' the market. I enjoy reading, and have many investment books rest unread in the bookshelves. Recently, I am trying to devote more time to studying industries, companies instead of reading books. Industry is really hard to study!
I agree with brother sanfords' view of investing into China excellent companies. Many investors, local or foreign, take this view. Stocks with China factor take higher priority in my study.
I also like 'growth' companies, as everyone does. In reality, growth is hard to archieve and cheap real growth companies are hard to find. I think real growth companies in panic sell-off or after intermediate term correction provide good opportunities. The problem is without in-depth knowledge of the companies and the industries, it is hard psychologically to buy in such environment.
My analysis skill is still naive and need to learn more from you.
金融眾生相 by 樊仲然﹝轉載﹞
財務顧問：我不會容許基金兩季表現不好，讓客人看見表現差，咁佢咪會走？點同佢解釋好呢？不如叫佢賣左佢算吧～
基金經理：唉，連續兩季表現唔好，就咁多人Redeem，我們的表現現在跌到榜尾了。價值投資有什麼用，在好的時候Underperform，差的時候又冇人投資，對AUM毫無幫助。我地咁多Cash，咁少Idea，咁唔掂喎，我想我要買一點Bench的股。如果加上一些合潮流的股，只要我們可以行動得快的話．．．
財務顧問：現在印度及中國增長強勁，你考慮一下這些計劃吧．．．之前那些價值投資基金，不如都轉到中國增長基金，好嗎？只是一點點費用吧了～
羊太：對啊，中國會增長強勁～我買！
財務顧問：（真好～又成交了～嘻嘻）
價值投資基金：什麼？又Redeem？那我們要賣出我們的持股了！否則準備金會不足。唉，現在的價錢已經夠低．．．趕不切了，沽下去吧！
價值投資基金分析員：對不起！我要辭職了．．．我們上年的Bonus只有三個月．．．中國增長基金出了３０個月．．．現在佢地出兩倍人工．．．對不起，我需要生活．．．再見～
中國增長基金經理：哈～我們的股票又升了～
中國增長基金分析員：老闆，我想我地既持股很多都升到很高了，我想係時候要減持一點，持些現金，或買一些比較有價值的股，例如美國出口股，它已經很低殘了，很難輸～
中國增長基金經理：我們做既係生意！我們收既係固定百分比！不要緊的，反正全部人都在跟我們一樣，要調整就一齊調整吧～現在買那些賤價的股，輸給別的增長基金怎樣辦？照我想，我們應該捕捉升勢～現在新入來的資金很多，正好～我們可以再把我們的持股股價推高～那今年我們便發財了～
中國增長基金分析員：在這高位還要買那麼多？那我們怎樣賣出？業績出的時候怎樣辦？
中國增長基金經理：不用怕，只要我們做得好，繼續入資金入黎便可～業績方面，讓我跟投資銀行談談吧～佢地知點做。現在大家都在做這種事，我們只是其中之一，要走，應該唔難既～
大行言論：ｘｘ基金增持中國概念股飛天控股至９％，同時ｘｘ報告指前境樂觀，受惠於中國增長，業務強勁，目標價上調至＄１０
散戶甲：這報告真是詳盡，我早就說中國強勁吧～現在升了～我今年不是賺很多，只是３倍．．．近來，那香港零售股只升２０％，真垃圾！
散戶乙：你買的股很貴了，你還要買？還有呀，你那股是什麼，你有研究嗎？佢之前又供股又配股，個老闆出面又有咁多business，依家做ｄ低檔野都賺咁多，你唔怕嗎？
散戶甲：你識什麼？你那些投資又點呀？價值投資，你估你係巴菲特咩？講真，你上年有幾多回報丫？
散戶乙：只有３０％．．．（或許．．．我先賣手上的悶股．．．到中國概念少賺一轉吧．．．）
財務顧問：你考慮成怎樣？
羊太：我分析過你的報告，我覺得很合理！陳師奶佢那增長基金也賺了很多，我唔貪心，只想買一些可以每年賺３０％左右，你想怎樣？
財務顧問：那讓我跟你解釋這能源基金．．．因為石油是有限的，而中國．．．
羊太：（你講乜呀，咁鬼複雜．．．總之，即係前景好就得啦）對，我之前也分析過，你幫我轉去買那能源基金吧～
記者：上次你講那價值股唔掂喎，都唔升既！喂，仲有咩好料？唔好再俾ｄ垃圾料黎～
分析員：哎吔，我都係被人害，被老闆叫左我去照肺呀．．．依家ｄ中國及能源咁hot，你不如試下吧～（嘻嘻，也替我推高它們吧！）
記者：這個掂！很多人都有買佢地，實好多人睇！（交倒貨就得啦～)
散戶甲：看來我的分析很正確！頂，但只買得咁少，我應該再加碼！
財務顧問：噢，你要加碼吧～（很好很好～）早叫你吧～現在知道我的推介不錯吧～我替你辦吧～
分析員：我發現了這好股，你看看～我想寫這～
投資策略師：．．．我明白，但這股在下跌中．．．
分析員：這正是買的時候，台灣經過多年的下跌，差不多要復蘇了，我們先寫金融股，然後再．．．
投資策略師：你現在還很後生，不明白。你現在寫這些，有誰會喜歡看呢？我們的客戶買了，但股票未反彈，或者繼續下跌，我們怎樣跟他們說呢？
分析員：那怎樣辦？
投資策略師：你繼續寫我們的中國概念股吧～我上次給了你其他行的報告，你參考他們便可以了～改一下個Terminal Growth，寫Buy～你照做就可以了～未來有你好處．．．
分析員：我們不如買一些這間銀行，之前雙卡風暴的影響，應該反映在股價上了，你看，跌了５成多了～
基金經理：我們今年的表現已經一般，還加上這下跌中的股，那年尾怎樣辦？不如這樣吧～等那股止跌升彈，確認升市後，我們才衝入去！
分析員：那不是技術分析嗎？但我們是價值投金資基金
基金經理：你還是不明白．．．（抵你做極都係分析員！冇得救！）
紙業公司甲：現在我們的股價很高，佢地果然履行承諾．．．約那Banker，上次我們討論集資的事，可以傾一傾了．．．只要我們可運用資本市場的力量，那我的對手便有難了～哈哈哈～
廢公司甲：依家咁多人入市，咁瘋狂，我地冇理由錯過這賺大錢的機會吧～上次阿Joe話注入資產，改名炒上，再配股的計劃十分有趣～如果成事，大家的待遇不會很差的～只要現金入倒我地既公司，未來便大把方法了～
引用自：http://www.xanga.com/home.aspx?user=consilient_lollapalooza Wednesday, February 07, 2007
基金經理：唉，連續兩季表現唔好，就咁多人Redeem，我們的表現現在跌到榜尾了。價值投資有什麼用，在好的時候Underperform，差的時候又冇人投資，對AUM毫無幫助。我地咁多Cash，咁少Idea，咁唔掂喎，我想我要買一點Bench的股。如果加上一些合潮流的股，只要我們可以行動得快的話．．．
財務顧問：現在印度及中國增長強勁，你考慮一下這些計劃吧．．．之前那些價值投資基金，不如都轉到中國增長基金，好嗎？只是一點點費用吧了～
羊太：對啊，中國會增長強勁～我買！
財務顧問：（真好～又成交了～嘻嘻）
價值投資基金：什麼？又Redeem？那我們要賣出我們的持股了！否則準備金會不足。唉，現在的價錢已經夠低．．．趕不切了，沽下去吧！
價值投資基金分析員：對不起！我要辭職了．．．我們上年的Bonus只有三個月．．．中國增長基金出了３０個月．．．現在佢地出兩倍人工．．．對不起，我需要生活．．．再見～
中國增長基金經理：哈～我們的股票又升了～
中國增長基金分析員：老闆，我想我地既持股很多都升到很高了，我想係時候要減持一點，持些現金，或買一些比較有價值的股，例如美國出口股，它已經很低殘了，很難輸～
中國增長基金經理：我們做既係生意！我們收既係固定百分比！不要緊的，反正全部人都在跟我們一樣，要調整就一齊調整吧～現在買那些賤價的股，輸給別的增長基金怎樣辦？照我想，我們應該捕捉升勢～現在新入來的資金很多，正好～我們可以再把我們的持股股價推高～那今年我們便發財了～
中國增長基金分析員：在這高位還要買那麼多？那我們怎樣賣出？業績出的時候怎樣辦？
中國增長基金經理：不用怕，只要我們做得好，繼續入資金入黎便可～業績方面，讓我跟投資銀行談談吧～佢地知點做。現在大家都在做這種事，我們只是其中之一，要走，應該唔難既～
大行言論：ｘｘ基金增持中國概念股飛天控股至９％，同時ｘｘ報告指前境樂觀，受惠於中國增長，業務強勁，目標價上調至＄１０
散戶甲：這報告真是詳盡，我早就說中國強勁吧～現在升了～我今年不是賺很多，只是３倍．．．近來，那香港零售股只升２０％，真垃圾！
散戶乙：你買的股很貴了，你還要買？還有呀，你那股是什麼，你有研究嗎？佢之前又供股又配股，個老闆出面又有咁多business，依家做ｄ低檔野都賺咁多，你唔怕嗎？
散戶甲：你識什麼？你那些投資又點呀？價值投資，你估你係巴菲特咩？講真，你上年有幾多回報丫？
散戶乙：只有３０％．．．（或許．．．我先賣手上的悶股．．．到中國概念少賺一轉吧．．．）
財務顧問：你考慮成怎樣？
羊太：我分析過你的報告，我覺得很合理！陳師奶佢那增長基金也賺了很多，我唔貪心，只想買一些可以每年賺３０％左右，你想怎樣？
財務顧問：那讓我跟你解釋這能源基金．．．因為石油是有限的，而中國．．．
羊太：（你講乜呀，咁鬼複雜．．．總之，即係前景好就得啦）對，我之前也分析過，你幫我轉去買那能源基金吧～
記者：上次你講那價值股唔掂喎，都唔升既！喂，仲有咩好料？唔好再俾ｄ垃圾料黎～
分析員：哎吔，我都係被人害，被老闆叫左我去照肺呀．．．依家ｄ中國及能源咁hot，你不如試下吧～（嘻嘻，也替我推高它們吧！）
記者：這個掂！很多人都有買佢地，實好多人睇！（交倒貨就得啦～)
散戶甲：看來我的分析很正確！頂，但只買得咁少，我應該再加碼！
財務顧問：噢，你要加碼吧～（很好很好～）早叫你吧～現在知道我的推介不錯吧～我替你辦吧～
分析員：我發現了這好股，你看看～我想寫這～
投資策略師：．．．我明白，但這股在下跌中．．．
分析員：這正是買的時候，台灣經過多年的下跌，差不多要復蘇了，我們先寫金融股，然後再．．．
投資策略師：你現在還很後生，不明白。你現在寫這些，有誰會喜歡看呢？我們的客戶買了，但股票未反彈，或者繼續下跌，我們怎樣跟他們說呢？
分析員：那怎樣辦？
投資策略師：你繼續寫我們的中國概念股吧～我上次給了你其他行的報告，你參考他們便可以了～改一下個Terminal Growth，寫Buy～你照做就可以了～未來有你好處．．．
分析員：我們不如買一些這間銀行，之前雙卡風暴的影響，應該反映在股價上了，你看，跌了５成多了～
基金經理：我們今年的表現已經一般，還加上這下跌中的股，那年尾怎樣辦？不如這樣吧～等那股止跌升彈，確認升市後，我們才衝入去！
分析員：那不是技術分析嗎？但我們是價值投金資基金
基金經理：你還是不明白．．．（抵你做極都係分析員！冇得救！）
紙業公司甲：現在我們的股價很高，佢地果然履行承諾．．．約那Banker，上次我們討論集資的事，可以傾一傾了．．．只要我們可運用資本市場的力量，那我的對手便有難了～哈哈哈～
廢公司甲：依家咁多人入市，咁瘋狂，我地冇理由錯過這賺大錢的機會吧～上次阿Joe話注入資產，改名炒上，再配股的計劃十分有趣～如果成事，大家的待遇不會很差的～只要現金入倒我地既公司，未來便大把方法了～
引用自：http://www.xanga.com/home.aspx?user=consilient_lollapalooza Wednesday, February 07, 2007
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